大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

北京時(shí)間 3 月 22 日晚間港股盤后，青島啤酒發(fā)布了 2022 年全年業(yè)績(jī)。從全年的角度來(lái)看，收入略低于市場(chǎng)預(yù)期（差距 4 億元，-1.2%），歸母凈利潤(rùn)高于市場(chǎng)預(yù)期（差距 2.6 億元，+7%）。

乍一看這個(gè)成績(jī)還不錯(cuò)，收入也沒(méi)拉垮，利潤(rùn)還蠻好看的。但仔細(xì)算一算，發(fā)現(xiàn)還是有很多地方 “漏風(fēng)”，去年四季度的利潤(rùn)主要靠省出來(lái)，和之前海豚君所期待的 “淡季不淡” 尚有一定差距。

(資料圖片僅供參考)

要點(diǎn)如下：

1.銷量下滑，四季度高端反而不及低端：一直以來(lái)，啤酒行業(yè)都在說(shuō)高端化的邏輯，確實(shí)幾乎啤酒類的上市公司高端產(chǎn)品的銷量占比及收入占比都在提升。青島啤酒也是同樣的節(jié)奏，可是今年四季度青島啤酒正好反過(guò)來(lái)。

整體銷量的下滑還比較好找原因，畢竟 12 月份感染率急速飆升，大家還忙著吃藥呢，喝酒的事情可以先放一放。不過(guò)高端與低端銷量的增速差異也確實(shí)比較明顯，都已經(jīng)影響到季度均價(jià)出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)下滑的程度。

除了疫情影響外，海豚君認(rèn)為造成該現(xiàn)象最大的原因還是 21 年四季度的銷量結(jié)構(gòu)，低端銷量掉的比較快，影響了基數(shù)。再疊加 12 月份的影響，去年四季度的高端銷量確實(shí)有點(diǎn)偏低（2019 年以來(lái)單四季度最低的一次，低于 50 萬(wàn)千升）。

所以綜合呈現(xiàn)出這樣的結(jié)果，但這并不代表高端化的邏輯就破壞掉了。實(shí)際上，行業(yè)依舊有高端化和提價(jià)的預(yù)期在，海豚君放到后面細(xì)表。

2.成本改善雖不明顯，但集中在四季度轉(zhuǎn)折點(diǎn)：原本海豚君覺(jué)得，綜合來(lái)看全年毛利率改善不算特別明顯，但是仔細(xì)盤算，其實(shí)四季度應(yīng)該有相當(dāng)?shù)淖兓?，只是由于收入占比太小進(jìn)而對(duì)全年的貢獻(xiàn)不大。

此前確實(shí)滿心期待，原材料成本比如玻璃、鋁錠、瓦楞紙進(jìn)入降價(jià)區(qū)間之后，可以帶動(dòng)成本下行。在利潤(rùn)率水平不高的背景下，毛利率的變動(dòng)可能會(huì)比銷量增長(zhǎng)（比較穩(wěn)定，增速不是很快）給到利潤(rùn)更大的彈性。

不過(guò)年初的時(shí)候，幾家上市公司的交流當(dāng)中表示，雖然包材成本有所緩解，但是現(xiàn)在大麥的壓力又給過(guò)來(lái)了（進(jìn)口大麥漲幅較高）。所以對(duì) 23 年的期待是，成本壓力相較于去年會(huì)有所緩解。

聽(tīng)起來(lái)像是毛利率提升實(shí)現(xiàn)的路徑應(yīng)該是通過(guò)繼續(xù)提價(jià)（或者是通過(guò)提升高端產(chǎn)品占比，結(jié)構(gòu)性提升均價(jià)）來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是絕對(duì)的成本下行（只能說(shuō)是成本率相對(duì)下行）。

3.費(fèi)用咔咔減，核心盈利提升：利潤(rùn)是怎么擠出來(lái)的？開源既然有難度，公司還可以節(jié)流。這么大的規(guī)模體量，省一省，幾個(gè)億就出來(lái)了。銷售費(fèi)用摳一摳，管理費(fèi)用多摳一摳，超預(yù)期的凈利潤(rùn)就到手了。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，四季度銷售情況馬馬虎虎，但是公司全年的省錢能力超強(qiáng)，在大環(huán)境不好的時(shí)候，照樣省出超額利潤(rùn)來(lái)。

而且和前一年相比，青啤其實(shí)丟掉了很多包袱，資產(chǎn)減值少了，雖然同時(shí)也少了一些資產(chǎn)處置收益，但這些一次性的項(xiàng)目與經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大，卻使得整體的經(jīng)營(yíng)管理效率提升。由于費(fèi)用的優(yōu)化，在凈利率的表現(xiàn)上，公司有一個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)。勤儉持家也是一種能力，并且在環(huán)境不好的時(shí)候市場(chǎng)的認(rèn)可度還比較高。

在今年毛利率的優(yōu)化依舊是海豚君期待的關(guān)鍵點(diǎn)，在高端化持續(xù)推進(jìn)，以及成本優(yōu)化能看到蛛絲馬跡的背景下，青島啤酒今年的盈利能力持續(xù)改善（毛利率改善）大概率是會(huì)來(lái)自于多個(gè)因素的合力影響，最佳的情況是成本下行（需要 1-2 個(gè)季度確認(rèn)）的同時(shí)均價(jià)逐步提升（可預(yù)見(jiàn)的能實(shí)現(xiàn)）。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、四季度表現(xiàn)不理想，利潤(rùn)全靠費(fèi)用省下來(lái)

全年收入372 億元，增長(zhǎng)達(dá)到 6.6%，歸母凈利潤(rùn) 37 億元，增長(zhǎng)達(dá)到 17.6%，利潤(rùn)增速比收入增速快很多。全年看的話，確實(shí)算是一個(gè)不錯(cuò)的成績(jī)，但主要的貢獻(xiàn)是通過(guò)前三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)的。

邊際上看，去年四季度的經(jīng)營(yíng)情況卻不是很理想。首先是收入僅 30 億出頭，單季度下滑 10%。四季度本身就是淡季，銷量和銷售收入完全不能和前三個(gè)季度相提并論。而一些剛性的成本（比如折舊攤銷、工人工資等）以及基本的費(fèi)用開支都擺在那里，沒(méi)什么彈性，因此四季度入不敷出的情況也是有的。

這樣的條件下，再出現(xiàn)收入下滑，利潤(rùn)端會(huì)被放大的比較難看。而本期業(yè)績(jī)中，如果不是通過(guò)節(jié)約費(fèi)用扛了一把，歸母凈利潤(rùn)的表現(xiàn)會(huì)更加難看。能做的比市場(chǎng)預(yù)期好，主要是費(fèi)用的收斂方面超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。

盈利能力方面，總體來(lái)講和前一年相比有小幅的提升，其實(shí)四季度也有提升，但是 2021 年單四季度有一筆金額較大的資產(chǎn)處置收益（接近 6 億，同時(shí)也有接近 2 億的資產(chǎn)減值損失，去年均沒(méi)有）。因此，看起來(lái)歸母凈利率有下滑。但是從扣非的角度來(lái)看，全年扣非凈利率提升了 2.7pct，達(dá)到接近 10%，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 45%。

二、銷量遇瓶頸，均價(jià)被結(jié)構(gòu)影響

沒(méi)能延續(xù)前兩個(gè)季度的增長(zhǎng)趨勢(shì)，去年單四季度的銷量增速出現(xiàn)了一點(diǎn)小問(wèn)題。不僅是整體銷量下滑了 7%，而且下滑的主要來(lái)源是高端產(chǎn)品（銷量下滑 11%）。甚至是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)的變化，影響到單四季度的均價(jià)還出現(xiàn)小個(gè)位數(shù)的下滑。

不過(guò)海豚君覺(jué)得目前問(wèn)題還不大，單季度的表現(xiàn)并不意味這高端化趨勢(shì)就此終結(jié)，而且本身四季度的體量非常小，計(jì)算上會(huì)有一些擾動(dòng)。

從全年的角度來(lái)看，青啤的高端化占比還在持續(xù)提升（全年從 54.6% 提升至 55.0%），雖然比較微小。并且從市占率的角度上講，青啤也保持住了提升趨勢(shì)。去年全年，行業(yè)產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng) 1%，還是徘徊在 3500-3600 萬(wàn)千升的水平。

海豚君在早期的啤酒行業(yè)綜述《青啤、重啤：啤酒 “老炮” 變身消費(fèi) “清流”》中也提到過(guò)啤酒行業(yè)經(jīng)過(guò)幾年的收購(gòu)合然后不斷清洗過(guò)生產(chǎn)能，最近幾年已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)。未來(lái)量上面不會(huì)有很大的變化，更多的增長(zhǎng)依賴的是均價(jià)的提升（提價(jià)或者提升高端產(chǎn)品占比）。

因此，展望未來(lái)，海豚君覺(jué)得大概率是這樣的路徑：

1）短期看，銷量會(huì)有小沖鋒

去年二三季度不少地區(qū)進(jìn)行網(wǎng)格化管理，使得 3-5 月的啤酒產(chǎn)銷量基數(shù)比較低，在基本盤比較穩(wěn)定的背景下，銷量（或者產(chǎn)量）的同比增速變化可能更多的是基于同期基數(shù)的影響。未來(lái)的一個(gè)季度，對(duì)于啤酒行業(yè)而言都比較有利。并且在 1-2 月份已經(jīng)能看到部分啤酒品牌在實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的銷量增長(zhǎng)。

還可以側(cè)面反映的是，去年整體餐飲受到的影響都比較大，影響到現(xiàn)飲占比從 2019 年的六成直接掉到去年的四成。而現(xiàn)在及未來(lái) 3 個(gè)季度，伴隨著餐飲行業(yè)的恢復(fù)，現(xiàn)飲渠道（均價(jià)高于非現(xiàn)飲）能起到較好的貢獻(xiàn)作用。

只是要注意一點(diǎn)的是，去年是熱夏，所以 6-8 月份的銷量竄的非常的快，可能會(huì)對(duì)三季度的銷量形成一定壓力。

2）長(zhǎng)期看均價(jià)提升有空間

不管是高端占比提升趨勢(shì)，還是 ASP 提升趨勢(shì)，過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)各大品牌都表現(xiàn)的非常明顯。并且，這個(gè)趨勢(shì)目前仍舊沒(méi)有被破壞。

一方面是考慮到國(guó)內(nèi)啤酒的人均消費(fèi)水平還不高，另一方面目前國(guó)內(nèi)的均價(jià)只有日本及歐美國(guó)家的一半，長(zhǎng)久來(lái)看，未來(lái)國(guó)內(nèi)的均價(jià)仍舊有較大的提升潛力。

三、全年高端跑的更快

前文我們降到四季度的高端可能遇到些小瓶頸，但是從全年的角度來(lái)看，依舊是高端跑在前面。

從分部的情況來(lái)來(lái)看，雖然高端銷量占比提升幅度不算明顯，但是均價(jià)是實(shí)實(shí)在在往上走。這也印證了我們?cè)谏蟼€(gè)部分所提到的，從中長(zhǎng)期的角度看，或者是直接提價(jià)（比較粗暴，效果不一定好），或者通過(guò)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（高端產(chǎn)品銷量占比的提升，比較容易實(shí)現(xiàn)）合力來(lái)拉動(dòng)整體的均價(jià)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

結(jié)構(gòu)的改善還有一個(gè)更大的作用就是改善毛利率，高端啤酒與低端啤酒的成本差距并不大，但是接近兩千元（每千升）的均價(jià)差距直接使得兩種產(chǎn)品的毛利率差距懸殊（可參考《青啤、重?。浩【?“老炮” 變身消費(fèi) “清流”》）。

四、成本：變化微小，需要時(shí)間確認(rèn)

成本的變化其實(shí)是海豚君最關(guān)心的問(wèn)題，因?yàn)樵阡N量提升不明顯，主要是靠均價(jià)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的情景下，尤其是 23 年正好會(huì)迎來(lái)成本變動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候毛利率的改善對(duì)于利潤(rùn)的彈性其實(shí)影響更大（針對(duì)利潤(rùn)率水平不高的情景）。

而恰恰 2021 年運(yùn)費(fèi)歸類調(diào)整，從銷售費(fèi)用調(diào)整至成本當(dāng)中，所以會(huì)使逐年對(duì)比看的不是很清晰。青啤的調(diào)整是從 21 年四季度開始，因此產(chǎn)生的口徑差異沒(méi)有做回溯，而是直接把相差的金額倒擠到四季度。

因此出現(xiàn)了四季度銷售費(fèi)用為負(fù)數(shù)，毛利大幅下降的情況。這樣的操作，對(duì)于全年業(yè)績(jī)沒(méi)有影響，但是會(huì)干擾一下我們琢磨季度之間的變化，尤其是，當(dāng)這個(gè)變化非常微小的時(shí)候。

根據(jù)成本細(xì)節(jié)項(xiàng)目拆解出的毛利率其實(shí)還是有非常微小的變化，單位毛利也在提升。而這個(gè)微小的變動(dòng)，海豚君認(rèn)為基本是由四季度的改善造成（前三個(gè)季度即使還原回去運(yùn)費(fèi)，毛利率影響也是面臨一定的壓力）。但這個(gè)觀點(diǎn)還有待今年一、二季度確認(rèn)是否會(huì)持續(xù)。因?yàn)樾碌囊蛩刈兓耍m然包材成本下降的趨勢(shì)非常明顯，但是大麥的漲幅（進(jìn)口）比較驚人。

五、費(fèi)用變動(dòng)情況

由于之前幾期公司有比較大的減值和資產(chǎn)處置損益干擾，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)其實(shí)不是很能代表公司實(shí)際的盈利能力。

從核心利潤(rùn)（僅考慮成本和銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用）變動(dòng)的角度來(lái)看，因?yàn)殇N售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率的收斂，公司實(shí)際的盈利能力在增強(qiáng)。所以四季度雖然收入下滑，但是公司實(shí)實(shí)在在做到了，花的更少，虧得更少。

總體來(lái)說(shuō)，四季度的銷售雖然不佳，但是通過(guò)各種控費(fèi)彌補(bǔ)了一下，也算是將 “大” 功補(bǔ) “小” 過(guò)了，而且成本還隱隱約約透露著一絲向好的趨勢(shì)。所以考慮到青啤目前的估值與未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，還是非常值得期待的。