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投資要點

在過去的四周時間里（3 月11 日發布1 月全社會債務數據綜述以來），債券收益率整體平穩，權益方面（以萬德全A 指數衡量）有所上漲，權益風格偏向成長，與我們之前的預判有異。從資產負債表兩端來看，3 月下旬開始出現了一些變化。一方面是負債端，政策有輕微加力；另一方面是資產端，經濟恢復有所停滯甚至走弱。

與此相應，市場出現了類似1 月的走勢。我們認為上述走勢難以延續，4 月出現變化的概率較高。

負債端來看，2 月實體部門負債增速大幅反彈至10.2%（去年6 月以來的高點位置），前值9.5%，結構上看，家庭、政府、非金融企業三大實體部門負債增速全面高于前值；3 月份財政表現繼續積極，政府部門負債增速高于前值，預計3 月實體部門負債增速或基本平穩。年初以來，政府部門負債增速持續上升，3 月底已經上升至約11.0%，按照兩會的財政目標，年底政府部門負債增速大約在10%。我們認為，今年政策有所前置，或與去年底疫情優化后，經濟恢復不佳有關；但更多是節奏上的調整，而非趨勢上的轉變。從現有高頻數據上看，財政政策前置的頂點或出現在4 月上半月。受此影響，實體部門負債增速在1-2 月連續反彈后，3-4 月仍能維持在較高水平，但后續轉而下行的概率較高。我們仍然預計實體部門負債增速未來仍將按照穩定宏觀杠桿率的目標，向名義經濟增速靠攏，按照赤字規模和赤字率倒推，今年名義經濟增速目標在大約7%，非金融企業將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，2 月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——一升一降一平（金融機構負債增速上升、基礎貨幣余額增速下降、超額備付金率平穩），結合其他數據，2 月貨幣政策整體穩中略緊，3 月或略有轉松，但4 月持續松弛概率有限。我們傾向于認為，本輪貨幣政策放松的頂點在2022 年8 月中，2022 年11 月下旬收斂到位，后續震蕩轉為中性。

資產端來看，雖然與2 月相比，3 月或有所走弱，但3 月應較1-2 月合并改善，顯示經濟恢復仍在延續過程當中。值得關注的是，3 月下旬開始，經濟的恢復可能開始有所停滯甚至走弱，目前我們尚假設4 月經濟至少不會較3 月有所走弱。我們的基準假設仍然是，未來1-2 年中國實際經濟增長中樞在4%附近，對應名義經濟增長中樞在6%附近。通脹方面，3 月雖然大概率會繼續下行，但部分與基數有關，若經濟恢復無法吸收政策的放松，通脹或有上行風險。合并來看，金融市場對應的剩余流動性主要在1 月有所增加，隨后則開始逐步減少，但3 月下旬以來有所增加，我們認為這種增加很難持續，4 月見頂概率較大。

年初政策前置并引發了1-2 月實體部門負債增速的反彈，可以視為一個迷你版的2022 年5-6 月，只不過政策擴張更為克制、貨幣政策較為配合；但經濟恢復相對較弱的情況一致，對應宏觀杠桿率應有上升。我們認為，2 月實體部門負債增速反彈見頂，后續轉為震蕩下行，經濟大概率仍能延續恢復，如果此種情況發生，短期權益下跌、債券上漲概率較大；權益風格有望切換至價值占優。中期來看，我們對國家資產負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產端實際產出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產在內所有資產的價格，　　因此目前不存在任何一類資產價格具備持續上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。具體而言，上證50 代表的價值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開放，久期策略占優。

風險提示：經濟失速下滑，政策超預期寬松