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文｜海豚研投

歌爾股份于北京時間 2023 年 4 月 17 日晚間的長橋 A 股盤后發布了 2022 年年度財報和 2023 年第一季度財報（截止 2023 年 3 月），要點如下：

(資料圖片僅供參考)

一、整體業績：營收穩增長，毛利大崩盤。①$歌爾股份.SZ 本季度總營收 241 億元，同比增長 20%，超市場預期（221 億），增長主要得益于 VR 虛擬現實、智能游戲主機等智能硬件業務增長帶來。②公司本季度毛利率 7%，同比下降 6.7pct，大幅低于市場預期（12.4%）。公司所在的制造環節受到成本提升的壓力，公司三大業務的毛利率均有一定的下降。③公司本季度歸母凈利潤 1.1 億元，同比下滑 88%，遠低于市場預期（8.8 億元）；

二、各業務進展：智能硬件成核心，聲學整機大累贅。智能硬件收入和毛利首次已過 6 成，成為公司最大的業績來源。在出現生產問題的情況下，智能聲學整機下滑較為明顯，尤其業務毛利率大幅下滑；精密零組件業務在智能硬件的拉動下，也實現了 “扭跌轉漲”。整體來看，隨著智能硬件業務的成長，低迷的消費電子業務對公司的影響弱化，公司業務實現轉型；

三、費用及經營情況：庫存去化顯成效，利潤釋放仍是難。通過大額的資產減值，公司的存貨有了明顯的優化，庫存水位從高位回落至合理水位。公司本季度的核心四項費用率僅有 7%，處于同期低位，主要是公司的規模效應和控費的處理。受成本上升的影響，公司利潤難以釋放，出現較大的下滑。

整體來看：歌爾股份的本次財報不太理想。

先看本次財報，公司表現不錯的只有營收。在行業需求疲軟和生產問題的情況下，營收仍實現 20% 的增長，是超市場預期的。但相較于營收，公司本次財報的毛利率和利潤實在太差。這主要是在成本上升和生產問題的疊加下，公司智能聲學整機業務毛利率大幅下滑導致。毛利率和利潤的 “崩盤式下滑”，足以掩蓋了營收的亮點。

既然本次業績差的主要問題出在毛利率，那么毛利率能迎來回升嗎？海豚君認為毛利率有回升的機會，但是當前看不到大幅提升的機會。經歷大量的資產減值，公司存貨已經回落至合理水位。庫存壓力的減輕，有望重新提升公司的產出效率，這將有助于毛利率的回升。而毛利率的大幅修復，仍需要下游需求明顯回暖。

結合公司當前情況，雖然股價仍處于低位，但是這次財報并沒給市場帶來更大的信心。毛利率的大幅下滑，嚴重影響了利潤端的釋放。這里有行業的原因，也有自身的原因，這影響了市場對公司業績的中長期預期。業績預期和估值中樞下移，也將不可避免。

以下是長橋海豚君對歌爾財報的具體分析：

一、整體業績：營收穩增長，毛利大崩盤

1.1 營收端

歌爾股份 2023 年第一季度總營收 241 億元，同比增長 19.9%，超市場預期（221 億）。雖然公司此前受智能聲學整機產品生產影響，營收端仍實現了近 20% 的增長，這主要是由智能硬件業務的增長拉動。

2.2 毛利端

歌爾股份 2023 年第一季度實現毛利 16.83 億元，同比下滑 39%，毛利的下滑主要由毛利率大幅下滑所致。

公司本季度毛利率 7%，同比下降 6.7pct，大幅低于市場預期（12.4%）。本季度公司毛利率大跌的主要原因有：1）成本項中直接材料成本上升，直接擠壓了公司毛利率；2）智能聲學整機毛利率大降，拉低了整體毛利率。

二、各業務進展：智能硬件成核心，聲學整機大累贅

在智能硬件業務中，主要由 ARVR 設備（Meta 的 Oculus 、Pico 等）、PS 游戲機等產品構成。隨著業務的持續高增長，智能硬件業務在公司（營收和毛利）中占比已經超過 60%。歌爾股份的含 “蘋果量” 和 “耳機量” 減少，智能硬件新應用的影響力提升。

2.1 智能硬件業務

歌爾股份智能硬件業務 2022 年下半年實現收入 382.7 億元，同比增長 77.2%。隨著 Oculus、Pico 和 PS 產品的出貨增長，公司智能硬件業務已經成長為最大的收入來源。

歌爾股份智能硬件業務 2022 年下半年毛利率實現 10.1%，同比下滑 3.7pct。在通脹的影響下，公司在制造環節受成本提升的壓力較大，從而擠壓公司的毛利率。

綜合看智能硬件毛利率和整體毛利率，兩者變化上越來越趨同。這主要是因為智能硬件業務的占比提升，使得智能硬件在整體毛利率中的影響度增加。未來公司整體毛利率的變化，主要關注智能硬件毛利率的變化。

2.2 智能聲學整機

歌爾股份智能聲學整機業務 2022 年下半年實現收入 135.4 億元，同比下滑 23.9%。歌爾股份的智能聲學整機業務主要是承接了蘋果公司 Airpods 系列產品。

公司本季度智能聲學業務收入下滑，主要是因為無線耳機市場出貨疲軟以及公司的一款智能聲學整機出現生產問題。隨著智能聲學整機業務的下滑，本季度在公司占比繼續下滑至 22%。

歌爾股份智能聲學整機業務毛利率在 2022 年下半年 “崩盤式” 下跌至 2.5%，同比下滑 7.7pct。在制造成本提升的同時，某款產品出現生產問題嚴重影響了公司本季度的出貨。

海豚君認為 Airpods 等智能聲學整機產品已經難以實現過往的高增長，在公司業務中重要性也會繼續削弱。

2.3 精密零組件業務

歌爾股份的精密零組件業務 2022 年下半年實現收入 83.2 億元，同比增長 6.9%。歌爾的精密零組件業務，主要包括 MEMS、mic 等電子器件。該業務原本主要應用于手機領域，隨著智能硬件中更多零組件的導入，給零組件業務帶來一定的支撐。

歌爾股份精密零組件業務 2022 年下半年毛利率為 20.5%，同比下滑 2.4pct。公司精密零組件毛利率下滑主要由制造成本提升所致。

海豚君認為隨著公司將業務重心轉向智能硬件領域，智能零組件業務的下游也將逐漸從手機轉移至智能硬件。智能硬件的兩位數增長，有望拉動零組件業務的增長。

三、費用及經營情況：庫存去化顯成效，利潤釋放仍是難

3.1 營運指標

①應收帳款：歌爾股份 2023 年第一季度應收帳款 114.12 億元，同比增長 46.7%。從應收帳款/營業收入指標看，歌爾股份本季度為 0.47，維持在相對合理水位。

②存貨：歌爾股份 2023 年第一季度存貨 127.82 億元，同比下滑 0.1%。從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度繼續下滑至 0.53。此前歌爾存貨整體水位偏高，存在庫存積壓的風險。而本次財報，歌爾經過一定的存貨減值后，存貨水位下降明顯，已經回落至合理水位。

3.2 費用率情況

2023 年第一季度歌爾股份四項費用合計 16.97 億元，同比減少 4.6%。四項費用率 7%，四項費用率的下滑主要來自銷售費用的減少和匯兌收益增加。

1）銷售費用：本季度 1.45 億元，同比增長 2.8%，銷售費用率 0.6%。公司銷售費用率的下降主要由于公司良好的客戶關系以及規模效應的推動，銷售費用率穩定在 1% 以下；

2）管理費用：本季度 5.53 億元，同比增長 16.7%，管理費用率 2.3%。隨著公司收入增長，在規模效應下管理費用率下降至 3% 以下；

3）研發費用：本季度 9.61 億元，同比下滑 13.7%，研發費用率 4%。公司研發費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于公司在 智能硬件及其他精密零組件領域內的研發投入增加；

4）財務費用：本季度 0.38 億元，同比下滑 22.4%，財務費用率 0.2%。公司財務費用的變化主要由于匯率影響。

3.3 凈利潤

歌爾股份 2023 年第一季度歸母凈利潤 1.06 億元，同比下滑 88%，遠低于市場預期 8.8 億元。歌爾股份本季利潤不及預期的主要原因，是公司毛利率下滑超預期，這也主要在制造成本提升和聲學整機毛利大幅下降影響。

2023 年第一季度公司凈利率回落至 0.4%，大幅回落主要是過低的毛利率導致。庫存去化有助于公司毛利率回升，但是大幅回暖仍需關注下游領域的好轉情況。