$奈飛.US?北京時間 4 月 18 日凌晨發布了 2023 年第一季度財報。過去一個季度奈飛的經營動作不小，廣告、賬戶共享、部分地區大幅降價等等。因此市場比較關心的就是，一頓操作下來，實際落地到業績上的效果如何：

總的來說，效果低于預期。

廣告效果一般般，這個在去年底的時候就已經有顯現，當然，這與宏觀環境也有關系。

(相關資料圖)

但這次要提及的是，為了打擊賬戶免費共享問題而推出的 paid-sharing 計劃，短期內可能會受到用戶的抵觸，繼而引發退訂潮。

雖然奈飛表示，先行推進的國家地區的經驗表明，后續用戶訂閱會恢復并且帶來新增，但不可避免的會拖累短期的業績。

而從市場的預期來看，似乎并沒有考慮到這一點的影響，再加上二季度內容相對淡季，因此二季度公司的業績指引要低于當前的市場一致預期。按照加拿大用戶的 “退訂到恢復” 的時間軌跡，預計 Q3 及下半年的數據會更優一些。

此外，在新投資周期點，為了?，F金流而減少內容投資的決定，可能也會影響短中期的內容產出。

具體來看：

（1）當期和指引的用戶數均弱于預期：一季度用戶凈增加 175 萬人，不及指引的 230 萬，部分投行甚至原本更樂觀。預期差最大的拉美地區，可能與上季度的漲價以及打擊賬戶共享的影響有關系，市場預期增加 50 萬，實際流失 45 萬。

公司預計 Q2 的訂閱數和一季度差不多，但這要低于市場預期（～343 萬），從公司的口吻中，這個用戶增長的指引數字考慮到了在四個新國家地區實施賬戶共享計劃的短期影響（用戶抵觸而取消訂閱），并且認為上述措施的正面效果會在 Q3 顯現。

（2）用戶數的預期差導致收入的預期差：一季度收入同比增長 3.7%，剔除匯率影響，增速在 8%，環比有一定放緩，略低于市場預期，其中訂閱用戶數的預期差是主要拖累。

對于二季度的營收，公司指引為 82.4 億元，同比增長 3.4%，匯率不變下增速為 6%，與市場預期（～84.9 億）差距較大。細拆來看，用戶訂閱數、單用戶付費金額都比預期弱一些。海豚君認為，主要原因還是市場較少考慮了賬戶付費共享計劃推出后的短期負面影響，以及略微高估了廣告執行效果。

另外，傳統的 DVD 業務在流媒體興起之后多年來一直在穩定下滑，因此公司決定將于今年四季度徹底關閉。

（4）克制營銷，利潤反超預期：雖然收入沒預期高，但因為克制了營銷投放，一季度經營利潤反而優于預期。

不過由于收入端相對市場預期的 “承壓”，公司對于二季度經營利潤的指引，也就自然比預期弱。不過全年的經營利潤率指引仍然在 18-20% 區間。

（5）有意減少內容投資，釋放更多現金流：一季度 FCF 凈流入 21 億，一下子飆這么高主要源于內容投資上的支出減少，比正常情況少了 15 億左右。

之前的內容投資計劃是 2022-2024 年每年 170 億，今年預計要減少一些，使得 2023 年的自由現金流凈流入目標也從 30 億提高到了 35 億，2024 年的投資目標則暫時不變。

但尷尬的是，奈飛即將臨近自己的新投資周期，此時減少預算是否會影響中期下的內容產出？

（6）現金流充裕后償債壓力更輕了：四季度末公司凈負債（現金資產 - 長短期債務）為 67 億，環比減少 16 億。最早到期的是一筆需要在 2024 年 3 月償還的 4 億優先票據，但因為為目前自由現金流大幅改善，短期償債壓力不大。

（7）保留既定現金額度下，先投資，再回購：一季度除了經營用的現金支出，又繼續回購了 120 萬股的公司股票，耗用現金 4 億。在未來的資金使用上，公司仍然是選擇保留約等于 2 個月收入的基本現金額度（按照 Q1 收入標準約為 54 億），多余的部分則通過回購公司股份來返利給股東。

長橋海豚君觀點：

一季報最明顯的問題是用戶增長不及預期，源于市場低估了賬戶共享帶來的短期用戶流失。好在同行并沒有撈到多少好處，因此可以說奈飛的內容優勢還是一如既往的高。

但問題又來了，在新的內容周期即將來臨時，奈飛的選擇是減少投資預算。減少投資后雖然短期確實釋放了可觀的現金流，但也不得不讓人擔心，預算少了之后內容數量和質量是否會打折扣，而這又關乎著奈飛的內容壁壘的穩固性。

近一兩年，奈飛訂閱用戶的自然性增長基本已經很少，大多靠的是當季爆款的拉動。一季度奈飛在亞太地區大幅降價，尤其是基礎版價格的腰斬，背后用意很清晰——降低獲客門檻，企圖以最快速度拉升滲透率。

但奈飛也說，這部分的用戶目前實際創收貢獻很低。也就是說，這些地區用戶增長短期起不了支撐作用，而是在于依靠目前還存在的優勢，先拿下用戶，再去培養長期使用習慣。

因此我們先不用去管這部分潛在用戶未來到底能不能成為新的增長支撐，但就短期而言，奈飛的業績壓力肉眼可見，對爆款的依賴性也越來越重。從估值上看，目前處于中性區間，沒有明顯的安全墊，波動之中的持股體驗較差，當下的參與價值并不高。

本次財報具體數據：

賬戶共享套餐遭短期抵制，用戶訂閱不及預期

雖然一季度奈飛的內容庫并不弱，比如《Ginny & Georgia》第二季爬上了歷史播放 TOP10 的榜單，《Outer Banks》1-3 季刷爆 3 月，但開年在拉美地區正式推出賬戶付費共享計劃，同時 2 月初又擴大到加拿大、新西蘭、葡萄牙、西班牙四個地區之后，短期遭遇用戶的抵制（朋友之間共用賬戶、異地登陸需要額外付費），引發 “退訂潮”，反而造成了用戶的流失。因此奈飛的一季度用戶新增數 175 萬，不及市場預期的 230 萬。

而由于二季度奈飛計劃將擴大賬戶共享的推進地區，比如美國就包含在內，因此預計二季度的用戶增長仍然要承壓，但市場并未考慮到這一點的影響，再加上本身二季度內容庫相對較淡，因此也導致了比較大的預期差。公司預期用戶增長與一季度差不多，但市場預期高達 350 萬。

不過好的一點是，從最新 3 月的數據來看，這次最先推進的加拿大地區，短期影響正在減弱，3 月用戶數開始出現回流。

而廣告支持服務拉動用戶增長的效果，表現也很一般。這與海豚君的上季度財報點評中的判斷基本一致，雖然廣告支持版本理論上可以覆蓋更多的用戶群體，但廣告對長視頻的沉浸式觀感還是有影響，因此和付費共享計劃一樣，組合拳的效果還是更倚重當期的爆款內容。

一季度雖然內容不弱（《Ginny & Georgia S2》、《The Glory S1》均上了歷史播放量 TOP10），但和有《Wednesday》（Top2）的上個季度相比，還是要遜色一些的，因此就造成了當下用戶對廣告服務更無感、對賬戶共享更抵觸的壓力期。

海豚君認為，雖然短期謹慎為好但也不用太過悲觀。一般而言，奈飛的內容產出主要在下半年，1、2 季度歷來是淡季，尤其是接下來的二季度。從歷史軌跡而言，只要奈飛能夠搬出好的內容，不愁叫賣叫座。

分地區來看，這次用戶增長的主力是亞太和歐中非地區，拉美地區的用戶規模則是一季度不增反降。

1）亞太、歐洲等成熟市場用戶環比分別增加 150 萬、60 萬，；

2）北美用戶增加 10 萬，拉美用戶流失 45 萬。

中長期上，公司仍然不停的表述對 “傳統有線電視向流媒體的遷移趨勢” 充滿信心。從 Nielsen 的數據來看，一季度美國流媒體的用戶時長份額確實還在進一步提高，從去年 12 月至 2 月提升了 1.5pct，達到 39.6%（包含 MVOD 模式），不過滲透率提高的速度有一定放緩。

但歐洲、拉美等國家的流媒體滲透率則相比美國明顯低得多，因此也預示著奈飛等擅長做內容國際化的流媒體平臺還有不小的滲透空間，行業仍有紅利。

大范圍降價，屈尊中低收入地區

一季度實現營收 81.6 億美元，同比增長 3.7%。由于美元匯率高位，對國際收入占比 60% 的奈飛，財報數據弱化了實際情況。剔除匯率的影響，實際收入增長 8%。

細分業務來看，流媒體收入（訂閱 + 廣告）81.3 億美元，同比增長 3.9%，主要由用戶增長拉動；DVD 銷售預期內下滑 21%，公司預計今年三季度末將徹底關閉該業務。

訂閱收入中，一季度單用戶付費繼續同比下滑，海豚君認為，這個趨勢可能短期內還將保持。一方面，廣告支持計劃的用戶增多，會拉低 ARPU；另一方面，奈飛在今年開年陸續在 100 多個國家地區實施了大幅降價，其中亞太為主要地區。

雖然奈飛表明降價的地區收入占總營收不足 5%，但同時也透露自己的用意，即希望能夠提高這些地區用戶的活躍度。

海豚君認為，北美地區市場已經趨于成熟，沒有自然性的增長，季節性的波動為主，短期拉動基本要靠爆款內容。

因此奈飛需要挖掘非美地區的用戶滲透率來挖掘長期的增長性，東亞、南亞等中低收入的亞太地區用戶，現階段漲價做收入并不現實，降價做用戶更優。

下圖可以看出，這次的降價主要針對的是基礎版價格，標準版、高階版相對變動不大，也說明奈飛的這次降價的主要用意在降低最快獲客的門檻。

流媒體競爭：行業內游刃有余，行業外侵蝕還在持續

上季度奈飛首次在財報中點名了 YouTube、TikTok 的競爭影響，這次雖然沒提，但從 Nielsen 的數據來看，YouTube 的份額還在增長（從去年 12 月的 8.7% 增長至 9.1%），反觀 Disney、HBO 等直接競對，和奈飛一樣，整體份額暫時穩定。

奈飛的優勢仍然是龐大且相對優質的內容儲備，Disney、Amazon、Apple TV、HBO 暫時還需要補短板。

還是拿奈飛和迪士尼相比，迪士尼作為追趕者，但流媒體內容產出的速度還是不及奈飛。

投入周期臨近，但減少了今年額度

一季度內容投資支出 28 億，繼續較上一年度下降。與往年的一季度相比，投資金額減少了 10-15 億。管理層在這次財報中透露，今年的投資預算會比原定的 170 億有所減少，因此也就意味著會釋放更多的現金流。

海豚君認為，今年全球的經濟因為高息環境，增長壓力不小，美國也是首當其沖，而奈飛 45% 的收入來自于北美地區。因此基于這樣的考慮，適時減少投資雖然是一個相對理性的決策，但在新投入周期的拐點突然剎車，是否會影響后續 1-2 年的內容產出？海豚君相對謹慎，需要持續觀察。

1、截至一季度末，奈飛內容資產規模 323.5 億，環比加速減少 3.9 億。

2、一季度內容投資支出 28 億，今年全年不足 170 億。與此同時，內容攤銷則隨著供給量持續增加而繼續加速，內容儲備的加速去化，會使得投入周期拐點更加臨近。

3、截至四季度末（一季度情況業績簡報不披露），奈飛自制內容占比開始超過 60%，但自制內容資產規模已經環比轉負。按照一季度整體內容資產進一步降低的情況，預計自制內容可能還在繼續下滑，內容補給的需求箭在弦上。

克制營銷，盈利反超預期

一季度并非是內容旺季，成本費用支出較少，因此奈飛的盈利水平會比上一年的四季度會顯著恢復。雖然一季度收入承壓，但營銷費用支出要比市場預期的要少，因此最終經營利潤率高了 1pct（實際 21% vs 預期 20% vs 指引 20%）。

不過由于二季度收入的壓力更大，因此公司對二季度的經營利潤率指引 19% 就弱于預期的 21% 了。

2023 全年的經營利潤率目標仍然在 18-20% 區間（按照 2023 年 1 月 1 日的匯率計），而結合短期的收入承壓，意味著今年將在降本增效上會有更多的動作。