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景興紙業: 浙江景興紙業股份有限公司公開發行A股可轉換公司債券跟蹤評級報告

2023-06-27 16:15:41 來源：證券之星

內部編號:2023060443

(資料圖)

?????????????????????????浙江景興紙業股份有限公司

???????????????????????公開發行?A?股可轉換公司債券

???????????????????????跟蹤評級報告

???????????????????????????分析師：?翁斯喆???????????????????wsz@shxsj.com

????????????????????????????????黃夢姣???????????????????hmj@shxsj.com

???????????????????????????評級總監：張明海

???????????????????????????聯系電話：?(021)?63501349

???????????????????????????聯系地址：上海市黃浦區漢口路?398?號華盛大廈?14?層

???????????????????????????公司網站：www.shxsj.com

??????????????????上海新世紀資信評估投資服務有限公司

??????????????????Shanghai?Brilliance?Credit?Rating?&?Investors?Service?Co.,?Ltd.

??????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????Brilliance?Ratings

????????????????評級聲明

?除因本次評級事項使本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構、評

級人員與評級對象不存在任何影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。

?本評級機構與評級人員履行了調查和誠信義務，所出具的評級報告遵循了真實、

客觀、公正的原則。

?本報告的評級結論是本評級機構依據合理的內部信用評級標準和程序做出的

獨立判斷，未因評級對象和其他任何組織或個人的不當影響改變評級意見。

?本次跟蹤評級依據評級對象及其相關方提供或已經正式對外公布的信息，相關

信息的真實性、準確性和完整性由資料提供方或發布方負責。本評級機構合理采信

其他專業機構出具的專業意見，但不對專業機構出具的專業意見承擔任何責任。

?本報告并非是某種決策的結論、建議。本評級機構不對發行人使用或引用本報

告產生的任何后果承擔責任，也不對任何投資者的投資行為和投資損失承擔責任。

?本次跟蹤評級的信用等級自本跟蹤評級報告出具之日起至被評債券本息的約

定償付日有效。在被評債券存續期內，本評級機構將根據《跟蹤評級安排》

????????????????????????????????，定期或

不定期對評級對象（或債券）實施跟蹤評級并形成結論，決定維持、變更或終止評

級對象（或債券）信用等級。

?本報告版權歸本評級機構所有，未經授權不得修改、復制、轉載、散發、出售

或以任何方式外傳。

?未經本評級機構書面同意，本報告、評級觀點和評級結論不得用于其他債券的

發行等證券業務活動。本評級機構對本報告的未授權使用、超越授權使用和不當使

用行為所造成的一切后果均不承擔任何責任。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

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???????????????????????????????????主要財務數據及指標

?????????????????項???目???????????????????2020?年???????????????2021?年?????????????2022?年

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度

總資產（億元）???????????????????????????????????????????72.92????????????????79.40??????????????79.57?????????????????????82.14

總負債（億元）???????????????????????????????????????????23.76????????????????23.25??????????????24.22?????????????????????26.91

剛性債務（億元）??????????????????????????????????????????18.36????????????????16.70??????????????17.41?????????????????????20.55

所有者權益（億元）?????????????????????????????????????????49.16????????????????56.15??????????????55.35?????????????????????55.23

營業收入（億元）??????????????????????????????????????????48.75????????????????62.25??????????????62.27?????????????????????12.74

凈利潤（億元）????????????????????????????????????????????3.32?????????????????4.68???????????????1.23??????????????????????0.10

經營性現金凈流入量（億元）??????????????????????????????????????6.17?????????????????2.49???????????????9.26??????????????????????1.07

EBITDA（億元）?????????????????????????????????????????6.66?????????????????7.62???????????????4.15???????????????????????－

資產負債率[%]??????????????????????????????????????????32.58????????????????29.28??????????????30.44?????????????????????32.76

權益資本與剛性債務比率[%]??????????????????????????????????267.77?????????????336.18??????????????317.93??????????????????????268.68

流動比率[%]?????????????????????????????????????????288.32?????????????292.73??????????????211.19??????????????????????224.55

現金比率[%]?????????????????????????????????????????189.92?????????????183.95??????????????119.37??????????????????????136.20

利息保障倍數[倍]??????????????????????????????????????????8.64?????????????????8.16???????????????2.34???????????????????????－

凈資產收益率[%]??????????????????????????????????????????7.02?????????????????8.89???????????????2.21???????????????????????－

經營性現金凈流入量與流動負債比率[%]???????????????????????????????52.49????????????????20.41??????????????72.27???????????????????????－

非籌資性現金凈流入量與負債總額比率[%]??????????????????????????????-4.55????????????????-9.56??????????????11.41???????????????????????－

EBITDA/利息支出[倍]????????????????????????????????????13.80????????????????12.36???????????????6.38???????????????????????－

EBITDA/剛性債務[倍]?????????????????????????????????????0.52?????????????????0.43???????????????0.24???????????????????????－

注：根據景興紙業經審計的?2020~2022?年及未經審計的?2023?年第一季度財務數據整理、計算。

?????????????????????????????發行人本次評級模型分析表

適用評級方法與模型：工商企業評級方法與模型（造紙行業）FM-GS008（2022.12）

?????????????????????????????評級要素?????????????????????????????????????????????????????????風險程度

???????????業務風險???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????4

???????????財務風險???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????2

????????????????????????????初始信用級別???????????????????????????????????????????????????????????aa

??????????????????????????流動性因素???????????????????????????????????????????????????????????????0

個體信用??????????????????????ESG?因素??????????????????????????????????????????????????????????????0

???????????調整因素

??????????????????????????表外因素????????????????????????????????????????????????????????????????0

??????????????????????????其他因素????????????????????????????????????????????????????????????????0

???????????調整理由：無。

????????????????????????????個體信用級別???????????????????????????????????????????????????????????aa

???????????支持因素???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????0

外部支持

???????????支持理由：無。

????????????????????????????主體信用級別???????????????????????????????????????????????????????????AA

???????????????????????????????????同類企業比較表

企業名稱（簡稱）

?????????????????產量（萬噸）????營業收入（億元）????????????毛利率（%）?????????????資產負債率（%）?????????????EBITDA/利息支出（倍）

山鷹紙業?????????紙：614.81???????????????340.14?????????????????6.65????????????????73.10???????????????????????????????0.31

?????????????紙：560.00

太陽紙業????????????????????????????????397.67????????????????14.79????????????????51.74???????????????????????????????7.88

?????????????漿：183.00

景興紙業?????????紙：157.11????????????????62.27?????????????????5.28????????????????30.44???????????????????????????????6.38

注?1：山鷹紙業全稱為山鷹國際控股股份公司，太陽紙業全稱為山東太陽紙業股份有限公司。

注?2：山鷹紙業和太陽紙業為公開市場發債企業但并非本評級機構客戶，相關數據及指標來自公開市場可獲取數據及計算，或存在一定局限性。其中，

????EBITDA/利息支出指標計算中，因數據獲取的局限性，山鷹紙業及太陽紙業的利息支出不包括資本化利息支出。

?????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

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???????????????????????????跟蹤評級報告

跟蹤評級原因

???????按照浙江景興紙業股份有限公司公開發行?A?股可轉換公司債券（簡稱“景興轉債”

????????????????????????????????????????????）的跟蹤評級安

????排，本評級機構根據景興紙業提供的經審計的?2022?年財務報表、未經審計的?2023?年第一季度財務報表

????及相關經營數據，對景興紙業的財務狀況、經營狀況、現金流量及相關風險進行了動態信息收集和分析，

????并結合行業發展趨勢等方面因素，進行了定期跟蹤評級。

???????截至本評級報告出具日，該公司存續期內債券情況如圖表?1?所示。2020?年?8?月，公司發行本金為

????至?2023?年?3?月末已累計轉股數量為?8,276.39?萬股，剩余可轉債余額為?9.99?億元。

???????圖表?1.?截至本評級報告日，公司尚未到期的債券情況

????????債項名稱?????發行金額（億元）???????期限（年）?????發行利率（%）????發行時間????????本息兌付情況

?????景興轉債???????????????12.80????6年?????????1.00????2020?年?8?月???未到期，付息正常

???????資料來源：Wind?資訊

???????景興轉債主要投資于馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿板項目，項目預計總投資?14.52?億元，建設周期?2

????年。因外部因素影響，2020?年?10?月?2?日該項目最終取得在馬來西亞投資關鍵性政府審批批復（即環保

????批復）

??????，在獲得所有建設許可后于?2020?年?11?月正式動工，目前已基本完工，已于?2023?年?5?月?28?日首次

????開機，根據馬來西亞政府的相關規定，該公司需要通過政府的?3C?認證后才能正式進行銷售，公司正在準

????備向政府報送?3C?驗收申請的材料，預計投產時間待定。截至?2023?年?3?月末，已完成投資額?17.29?億元

業務

??????（1）?宏觀因素

????基礎上，貫徹新發展理念和構建“雙循環”發展新格局有利于提高經濟發展的可持續性和穩定性，我

????國經濟基本面長期向好。

????美歐經濟增長的疲弱預期未發生明顯變化，我國經濟發展面臨的外部環境低迷且不穩。美聯儲、歐洲

????央行加息導致銀行業風險暴露，政府的快速救助行動雖在一定程度上緩解了市場壓力，但金融領域的

????潛在風險并未完全消除；美歐貨幣政策緊縮下，美元、歐元的供給持續回落，對全球流動性環境、外債

????壓力大的新興市場國家帶來挑戰。大國博弈背景下的貿易限制與保護不利于全球貿易發展，俄烏軍事

????沖突的演變尚不明確，對全球經濟發展構成又一重大不確定性。

???????我國經濟總體呈溫和復蘇態勢。就業壓力有待進一步緩解，消費者物價指數小幅上漲。工業中采

????礦業的生產與盈利增長明顯放緩；除電氣機械及器材、煙草制品等少部分制造業外，大多數制造業生

?該項目已投資額大于預計投資額主要系目前一期項目已完工，但進行一期施工時，對二期工程進行了鋪墊，主要是支付的

土地款、基礎土建工程（主要包含地基、水電基礎等）。

??????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

產及經營績效持續承壓，且高技術制造業的表現自有數據以來首次弱于行業平均水平；公用事業中電

力行業盈利狀況繼續改善。消費快速改善，其中餐飲消費顯著回暖，除汽車、家電和通訊器材外的商品

零售普遍增長；基建和制造業投資延續中高速增長，房地產開發投資降幅在政策扶持下明顯收窄；剔

除匯率因素后的出口仍偏弱。人民幣跨境支付清算取得新的進展，實際有效匯率穩中略升，境外機構

對人民幣證券資產的持有規模重回增長，人民幣的基本面基礎較為堅實。

??我國持續深入推進供給側結構性改革，擴大高水平對外開放，提升創新能力、堅持擴大內需、推動

構建“雙循環”發展新格局、貫徹新發展理念等是應對國內外復雜局面的長期政策部署；短期內宏觀政

策調控力度仍較大，為推動經濟運行整體好轉提供支持。我國積極的財政政策加力提效，專項債靠前

發行，延續和優化實施部分階段性稅費優惠政策，在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政

府債務風險可控。央行實行精準有力的穩健貨幣政策，綜合運用降準、再貸款再貼現等多種貨幣政策

工具，加大對國內需求和供給體系的支持力度，保持流動性合理充裕，引導金融機構支持小微企業、科

技創新和綠色發展。我國金融監管體系大變革，有利于金融業的統一監管及防范化解金融風險長效機

制的構建，對金融業的長期健康發展和金融資源有效配置具有重大積極意義。

費以及服務消費將拉動消費進一步恢復；基建投資表現平穩，制造業投資增速有所回落，房地產投資

降幅明顯收窄；出口在外需放緩影響下呈現疲態，或將對工業生產形成拖累。從中長期看，在強大的國

家治理能力以及龐大的國內市場潛力的基礎上，貫徹新發展理念和構建“雙循環”發展新格局有利于

提高經濟發展的可持續性和穩定性，我國經濟長期向好的基本面保持不變。

??（2）?行業因素

??造紙行業屬周期性行業，行業景氣度與宏觀經濟走勢較一致。經過前期快速發展，我國已成為世

界造紙大國。但過快發展導致行業出現結構性和階段性產能過剩，行業仍面臨一定的落后產能出清和

調整壓力。2022?年以來，宏觀經濟增長面臨較大壓力，造紙行業景氣度整體處于較低水平。木漿、廢

紙等原材料價格上漲，但紙品需求較為疲弱，紙企利潤空間收窄，經營壓力加大。

???A.?行業概況

??造紙業的周期性變動與宏觀經濟走勢較為一致。2022?年以來，我國宏觀經濟增長面臨較大壓力，

同期造紙行業景氣度隨宏觀經濟波動特征明顯，整體處于較低水平。由于原材料木漿及廢紙在造紙成

本中占比較大，其價格變化亦能夠對造紙企業產生較大的影響。2022?年以來，木漿和廢紙價格上漲后，

大部分時期處于高位，但紙品需求較為疲弱，價格未能隨之上漲，部分紙品價格甚至逐漸下滑，紙企利

潤空間收窄。2022?年及?2023?年第一季度，我國造紙及紙制品業實現主營業務收入分別為?15,228.90?億

元和?3,295.10?億元，分別同比增長?0.40%和下降?6.30%；實現利潤總額分別為?621.10?億元和?62.20?億

元，分別同比下降?29.80%和?46.00%。

??我國造紙行業發展速度較快，紙及紙板產銷量長期位居世界首位。2022?年全國紙及紙板生產量為

皮均有不同程度增長；瓦楞原紙、箱紙板、未涂布印刷書寫紙和白板紙仍占據主要生產地位，占比分別

為?22.29%、22.62%、13.96%和?12.15%。根據中國輕工業信息中心數據，2023?年?1-3?月，我國機制紙及

紙板（外購原紙加工除外）產量為?3,207.8?萬噸，同比下降?3.96%。

???????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

?????圖表?2.?我國紙及紙板產銷量情況（萬噸）

?????????????????????產量:紙及紙板:中國??????消費量:紙及紙板:中國

????資料來源：Wind，新世紀評級整理

????木漿為造紙主要原材料，一般占生產成本的?50%-60%。2022?年我國紙漿消耗總量?11,295?萬噸，同

比增加?2.59%，其中，木漿?4,328?萬噸，占紙漿消耗總量?38%，其中進口木漿占?20%、國產木漿占?18%；

廢紙漿?6,430?萬噸，占紙漿消耗總量?57%。受制于全球林木資源不均影響，巴西、加拿大、美國和印尼

等林木資源豐富的國家掌握了主要的木漿產能。我國大型造紙企業多采購進口木漿，因而國際木漿價

格波動對企業經營業績影響較大。2022?年，我國進口紙漿?2,916.00?萬噸，同比下降?1.80%。2022?年以

來木漿價格整體呈波動上漲趨勢，2022?年上半年，由于?4?月芬蘭造紙工人工會罷工及烏克蘭局勢持續

發酵，漿價波動上升；2022?年下半年，漿價仍較為堅挺，2023?年以來，隨著全球新增產能的釋放以及

芬蘭工人罷工結束，漿價有所回落，但整體仍處于高位。此外，跟蹤期內，煤炭、木片及化工品等原材

料價格均處于高位，造紙企業原材料成本端承壓。

?????圖表?3.?我國紙漿價格指數變化情況（點）

??????????????CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)??????????CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)

??????????????CFR外盤報價:本色漿:金星(智利)

????數據來源：Wind，新世紀評級整理

????廢紙方面，受制于廢紙回收體系不完整以及造紙用林木資源工業的不足，我國廢紙長期依靠進口

加廢紙漿進口、增加木漿使用，大型造紙企業還通過海外產能布局部分彌補原料缺口。2022?年全國廢

紙回收總量?6,585?萬噸，同比增長?1.45%，廢紙回收率?53.1%，廢紙利用率?53.5%。價格方面，2022?年

上半年，國廢價格有所波動，但?2022?年?7?月后以廢紙為主要原料的包裝用紙需求下滑，價格下跌，導

致造紙企業調低廢紙回收價格。

??????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

????圖表?4.?我國紙及紙板產銷量情況（萬噸）

???????????天津:國廢平均價:天津玖龍(A級)??????????????山東:國廢平均價:太陽紙業(A級)

???????????廣東:國廢平均價:東莞玖龍(A級)??????????????河北:國廢平均價:河北永新(A級)

???????????江蘇:國廢平均價:太倉玖龍(A級)

???資料來源：Wind，新世紀評級整理

???包裝紙根據主要原材料的不同，產品一般分為廢紙系包裝紙和木漿系包裝紙。其中廢紙系包裝紙

以箱板紙、瓦楞紙為代表，木漿系包裝紙以白卡紙為代表。該公司主要生產廢紙系包裝原紙。根據中國

造紙業協會的統計，2022?年我國箱板紙生產量?2,810?萬噸，同比增長?0.18%，消費量?3,159?萬噸，同比

減少?1.16%；瓦楞原紙生產量?2,770?萬噸，同比增長?3.17%，消費量?3,010?萬噸，同比增長?1.11%。價

格方面，2022?年由于下游需求疲弱，紙價呈下降趨勢，但預計未來由于廢紙原料緊張局面短期內較難

改善，而線上購物的發展導致包裝紙需求規模繼續擴大，廢紙系包裝紙價格仍有一定支撐。

????圖表?5.?2020?年以來國內廢紙、箱板紙和瓦楞紙價格情況（元/噸）

???????????中國:出廠價:瓦楞紙:天津玖龍(玖龍)??????中國:出廠價:箱板紙:天津玖龍(玖龍)

???數據來源：Wind，新世紀評級整理

????B.?政策環境

???造紙業屬于高耗能、高污染行業，對原材料、水、煤炭、電力的消耗較大，是我國污染較嚴重的行

業之一。根據環保部統計，目前造紙工業廢水排放量占全國工業廢水排放總量的?20%左右，排放廢水

中化學需氧量（COD）占全國工業?COD?排放總量的?20%-25%。針對行業發展面臨的資源、能源和環

境問題，我國政府在政策上大力支持產業結構調整，鼓勵行業由傳統造紙工業向可持續發展的現代造

紙工業轉變。

規范經營再生資源綠色分揀中心，增加分揀中心對城市低值可回收物分揀的處置功能。2021?年?11?月，

工信部發布《廢紙加工行業規范條件》以引導廢紙加工行業高質量發展，提升廢紙集約化加工水平，要

求廢紙利用率不低于?95%，廢紙潔凈率不低于?98%，該規范條件于?2022?年?1?月?1?日起正式實施。為解

決進口原材料短缺、國產原材料價格高等問題，該公司已在馬來西亞建廠生產再生纖維漿，通過向上

游延伸產業鏈獲得一定的成本優勢，增強公司整體抗風險能力。

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

?????C.?競爭格局/態勢

??造紙行業屬于傳統行業，各企業在原材料、生產設備和工藝等方面差別不大，產品同質化嚴重，行

業競爭激烈。我國造紙行業相對分散、企業規模整體偏小，根據國家統計局數據，2022?年全國規模以

上紙制品生產企業?4,727?家，生產量?7,379?萬噸。由于造紙業具有規模效益顯著特征，規模大小對政策

監管與支持、成本控制、議價能力、資源利用、污染治理、技術研發等方面產生較大影響。近年來我國

實施供給側改革，不斷加大造紙行業淘汰落后產能的力度。加之行業新建、擴建產能準入門檻的提升，

以及國家環保政策的加強，中小企業環保成本提升，經營壓力增大，大型企業資本實力強，技術裝備先

進，迎來較好的發展空間。根據中國造紙協會?2022?年年度報告公布的重點造紙企業產量前?30?位數據

看，該公司?2022?年造紙產量為?157.11?萬噸，位列第?18?位，較?2021?年上升?1?位。

?????D.?風險關注

??（1）原材料價格波動對造紙企業形成的成本控制壓力加大；

????????????????????????????（2）環保政策趨嚴，造紙企業將面臨

更大的經營壓力；

???????（3）宏觀經濟增長壓力對紙品需求影響及原材料供應的短期沖擊。

??該公司主要從事包裝紙、紙箱及紙板以及生活用紙的生產經營，產品結構較豐富，產品銷售主要

集中于長三角地區。跟蹤期內受紙價回落且原材料價格上漲影響，公司營業收入同比基本持平或有所

下降，毛利率同比減少，凈利潤同比有所下滑。公司在馬來西亞投資項目金額較大，且海外投資還面

臨一定的地緣政治風險及匯率風險，目前該項目處于試運行階段，需關注未來產出效果及產能消化情

況。

??該公司主要從事包裝原紙、紙箱及紙板和生活用紙的生產和銷售，產品結構較豐富。2022?年，公

司營業收入為?62.27?億元，較上年基本持平；2023?年第一季度，公司實現營業收入?12.74?億元，同比下

降?12.71%，主要系當期包裝原紙價格持續下行所致。

??（1）?主業運營狀況/競爭地位

?????圖表?6.?公司業務收入構成及變化情況（億元，%）

??????????主導產品或服務???????????2020?年度???????2021?年度????2022?年度

????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度???????第一季度

?營業收入合計???????????????????????????48.75??????62.25??????62.27??????12.74?????????14.60

??其中：（1）包裝原紙??????????????????????40.45??????53.10??????50.44???????9.65?????????12.40

??????????在營業收入中占比（%）?????????????82.98??????85.31??????81.01??????75.75?????????84.95

???????（2）紙箱及紙板????????????????????5.18???????5.79???????5.12???????1.04???????????1.27

??????????在營業收入中占比（%）?????????????10.64???????9.30???????8.23???????8.16???????????8.73

???????（3）生活用紙?????????????????????2.95???????3.15???????6.42???????1.98???????????0.83

??????????在營業收入中占比（%）??????????????6.04???????5.05??????10.31??????15.55???????????5.69

?毛利率（%）???????????????????????????12.78??????14.91???????5.28???????3.73???????????5.89

??其中：包裝原紙（%）??????????????????????13.38??????16.20???????5.21???????3.59???????????5.84

???????紙箱及紙板（%）????????????????????7.08???????5.26???????8.38???????8.71???????????5.12

???????生活用紙（%）????????????????????12.90???????8.76???????1.76??????-0.22???????????5.87

?????資料來源：景興紙業

??收入構成來看，2022?年該公司包裝原紙、紙箱及紙板、生活用紙收入占比分別為?81.01%、8.23%

和?10.31%，包裝原紙仍為主要收入來源；毛利率方面，同年上述三種產品毛利率分別為?5.21%、8.38%

和?1.76%，分別同比減少?10.99?個百分點、增加?3.12?個百分點和減少?7.00?個百分點。包裝原紙為紙箱

及紙板的原材料，2022?年包裝原紙受銷售價格回落以及生產成本上升影響，毛利率同比下降，并導致

紙箱及紙板毛利率同比上升。2023?年第一季度，上述三種產品毛利率分別為?3.59%、8.71%和-0.22%，

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

????分別同比減少?2.25?個百分點、增加?3.59?個百分點和下降?6.09?個百分點，其中包裝原紙銷售單價下降且

????降幅大于成本下降幅度，致使包裝原紙毛利率同比下降，并導致紙箱及紙板毛利率上升；生活用紙因

????紙價下降、2023?年?1?月需求不足疊加春節假期停機影響，收入成本出現倒掛。

??????此外，該公司每年銷售原材料、廢紙等獲得少量其他收入，近年來占營業收入的比重均不超過?1%。

??????????A.???包裝原紙

??????該公司造紙生產基地全部在浙江省平湖市，跟蹤期產能未發生變化。截至?2023?年?3?月末擁有?7?條

????生產線，合計產能?135?萬噸/年。公司造紙生產關鍵技術及設備均從國外引進，自動化程度高且產品質

????量穩定，處于國內先進水平。公司采用以銷定產和組合生產相結合的生產模式，根據上年度銷售情況

????及銷售訂單制定初步的年度生產計劃，并按客戶下達的具體訂單組織生產。2022?年及?2023?年第一季

????度，公司包裝紙原紙產量分別為?147.56?萬噸和?34.91?萬噸，其中?2022?年同比基本持平，2023?年第一季

????度由于?1?月需求不足及春節假期停機影響，產量同比減少?2.20?萬噸，同期產能利用率分別為?109.30%

????和?103.45%，公司開機率一直保持較高水平，產能利用率維持較好水平。

??????????圖表?7.?公司包裝原紙產能及產能利用率變化趨勢

????????????????項目??????????????2020?年????????2021?年???????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????季度???????????季度

????????????????產能（萬噸/年）??????????135.00?????????135.00???????135.00???????135.00????????135.00

????包裝紙原紙???????產量（萬噸）????????????129.95?????????148.65???????147.56????????34.91??????????37.11

????????????????產能利用率（%）????????????96.26????????110.11???????109.30???????103.45????????109.96

??????資料來源：景興紙業

??????該公司主要生產原料包括木漿、廢紙、各類化學輔料等，其中廢紙及木漿占生產成本比重的?71%

????左右，上述原材料價格波動對公司生產成本控制產生一定影響。2021?年開始，進口廢紙額度全面取消，

????公司自?2019?年開始通過進口適量的木漿、優質再生纖維漿替代進口廢紙，以滿足包裝原紙成品耐破、

????抗壓等技術指標對紙漿原料的纖維長度和韌度的要求。2022?年，木漿價格震蕩上升，導致公司原料成

????本上升，未來在馬來西亞?80?萬噸廢紙漿板項目，預計原材料保障能力將明顯增強。

??????????圖表?8.?公司包裝原紙原材料采購情況

?????原材料?????????????項目????2020?年???????????2021?年????????2022?年

???????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度?????????第一季度

???????????????采購量（萬噸）????????????2.16???????????2.06??????????2.67?????????0.43?????????????1.63

????木漿2????????采購均價（元/噸）????3,512.45?????????4,479.02??????5,459.03??????5,189.20??????4,703.18

???????????????采購金額（億元）???????????0.76???????????0.92??????????1.46?????????0.23?????????????0.77

???????????????采購量（萬噸）??????????116.62?????????132.82????????132.71????????29.32???????????29.64

????國產廢紙???????采購均價（元/噸）????2,046.65?????????2,382.65??????2,332.39??????1,795.74??????2,508.60

???????????????采購金額（億元）??????????23.87??????????31.65?????????30.95?????????5.27?????????????7.43

???????????????采購量（萬噸）???????????11.22???????????????—?????????????—????????????—??????????????—

????進口廢紙???????采購均價（元/噸）????1,397.46?????????????????—?????????????—????????????—??????????????—

???????????????采購金額（億元）???????????1.57???????????????—?????????????—????????????—??????????????—

???????????????采購量（萬噸）????????????5.87??????????10.33?????????11.98?????????2.86?????????????2.47

????再生纖維漿??????采購均價（元/噸）????2,573.74?????????3,318.21??????3,081.17??????2,379.86??????3,101.88

???????????????采購金額（億元）???????????1.51???????????3.43??????????3.69?????????0.68?????????????0.77

??????資料來源：景興紙業

??????該公司以自主采購和經銷商采購相結合的采購模式，目前國產廢紙主要采購自江浙滬等周邊地區

木漿采購量只包含了包裝原紙，不包括生活用紙。

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

????廠家，并與多家供應商建立了穩定的供應關系；2021?年起進口廢紙額度全面取消，2022?年及?2023?年

????第一季度主要從臺灣、南亞地區進口再生廢紙纖維漿，進口廢紙纖維漿的采購量較上年增加。結算方

????面，公司國內廢紙付款方式主要為現款；木漿主要以?90?天信用證和?90?天?T/T?進行結算，再生纖維漿

????主要以?60?天信用證和?90?天信用證進行結算，結算貨幣以美元為主。公司根據匯率變化情況進行遠期

????結匯和匯率鎖定等控制匯兌損益，但由于單筆信用證金額不大，實際操作次數較少。公司無自備熱電

????廠，電能采購自華東電網，蒸汽則全部由平湖弘欣熱電有限公司（簡稱“弘欣熱電公司”

??????????????????????????????????????????）供應。

?????????該公司產品主要銷售區域集中在浙江、上海和江蘇地區，上述地區銷售收入合計占比超過?90%。

????公司主要通過直銷模式獲取訂單，

????????????????????????????????????包裝原紙銷量分別為?140.10?萬噸和?31.18

????萬噸，同比變化較小，銷售均價分別為?3,600.50?元/噸和?3,095.88?元/噸，同比分別下降?5.69%和?18.33%。

?????????圖表?9.?公司包裝原紙銷售情況

???????????????????項目?????????????????????2020?年??????????2021?年???????????2022?年

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度??????????第一季度

????????????????銷量（萬噸）???????????????????????123.35???????????139.09??????????140.10????????????31.18???????????32.71

?????包裝原紙???????銷售單價（元/噸）??????????????????3,279.38?????????3,817.80?????????3,600.50????????3,095.88???????3,790.93

????????????????產銷率（%）?????????????????????????94.92?????????????93.57????????????94.94?????????89.32???????????88.14

?????????資料來源：景興紙業

?????????結算方面，該公司與包裝原紙下游客戶結算賬期為月結，即當月發貨、當月開票，次月中旬收回貨

????款為主。跟蹤期內，公司繼續加強回款力度并減少票據結算方式，以現金結算為主。公司根據客戶的付

????款方式、周轉期及用量決定銷售價格，以市場動態為變化，一般采用月清現款出廠價結算，采用票據結

????算的客戶以票據不同期限進行加價，視不同的品種噸紙加價。

??????????B.???紙箱及紙板業務

?????????該公司紙箱及紙板現由子公司平湖市景興包裝材料有限公司（簡稱“平湖景包”

???????????????????????????????????????????）負責生產運營。

????截至?2023?年?3?月末，公司紙箱及紙板年產能為?1.35?億平方米/年，較?2021?年末下降?8,000?平方米/年，

????利用率分別為?77.61%和?75.42%，2022?年以來，產能及產量下降主要系由于原該板塊運營子公司南京

????景興紙業有限公司（簡稱“南京景興”

????????????????????）于?2022?年?4?月起關停所致（南京景興原有年產能?8,000?平方

????米）

?????，公司于?2022?年?6?月?7?日將南京景興現有廠區、設備整體租賃給凱露（南京）包裝科技有限公司，

????租賃期限為?2022?年?8?月?1?日至?2032?年?7?月?31?日3。

?????????該公司紙箱及紙板生產所需原材料約?70%為自產包裝原紙，可一定程度上降低采購成本。從產銷

????情況來看，公司紙箱及紙板實行以銷定產策略，因此產銷率一直處于較高水平。價格方面，由于箱板紙

????及紙板成本中原材料占比約?76%，因此包裝原紙價格的變動對紙箱及紙板產生較大影響。公司紙箱及

????紙板的主要客戶為盛虹化纖、平湖三鑫等，結算方式分為現款和票據兩種，各占?70%和?30%左右，平

????均賬期在?60?天左右。

?????????圖表?10.?公司紙箱及紙板產能及產能利用率變化趨勢

????????????????項目????????????????????2020?年????????????2021?年???????????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度??????????第一季度

???????????????產能（萬平方米/年）??????????????21,500.00????????21,500.00????????15,500.00????????13,500.00?????21,500.00

???????????????產量（萬平方米）????????????????13,753.23????????13,789.71????????12,029.33?????????2,545.40??????2,969.16

????紙箱及紙板??????產能利用率（%）???????????????????63.97????????????64.14????????????77.61????????????75.42???????????55.24

???????????????產銷率（%）?????????????????????99.03????????????98.28????????????99.09????????????98.42???????????98.23

???????????????銷售單價（元/m2）???????????????????3.81?????????????4.27?????????????4.30?????????????4.15???????????4.37

?????????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

年?8?月?1?日至?2031?年?7?月?31?日年租金?882.00?萬元，2031?年?8?月?1?日至?2032?年?7?月?31?日年租金?926.10?萬元。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

???C.???生活用紙

??跟蹤期內，該公司年產?12?萬噸天然抗菌高品質生活用紙兩條產線?TM5?和?TM6?相繼投產，生活用

紙原紙產能規模有所提升，2022?年末及?2023?年?3?月末分別為?9.30?萬噸/年和?18.80?萬噸/年，較上年末

分別增加?2.50?萬噸/年和?9.50?萬噸/年。2022?年和?2023?年第一季度，公司生活用紙原紙產能利用率分

別為?102.69%和?54.96%，分別同比提升?27.73?個百分點和減少?33.32?個百分點，2022?年產能利用率提

升主要系新增產線的試生產產品計入產量所致，2023?年第一季度產能利用率同比減少主要系產能大幅

增加所致；同期，成品紙產能利用率分別為?56.47%和?68.11%，其中?2022?年同比減少?11.38?個百分點

而?2023?年第一季度同比提升?17.27?個百分點，主要與市場需求導致成品紙銷量波動有關。

???圖表?11.?公司生活用紙產能及產能利用率變化趨勢

??????????項目??????????????2020?年??????2021?年??????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????第一季度????????第一季度

???????????????產能（萬噸/年）???????6.80????????6.80????????9.30???????18.80????????????6.80

生活用紙原紙?????????產量（萬噸）?????????4.91????????5.10????????9.55????????2.58????????????1.50

???????????????產能利用率（%）??????72.22???????74.96??????102.69???????54.96??????????88.28

???????????????產能（萬箱/年）?????200.00??????200.00??????200.00??????200.00????????200.00

生活用紙成品

???????????????產量（萬箱）???????109.24??????135.69??????112.95???????34.06??????????25.42

紙

???????????????產能利用率（%）??????54.62???????67.85???????56.47???????68.11??????????50.84

???資料來源：景興紙業

??跟蹤期內，該公司生活用紙仍以原紙銷售為主，2022?年及?2023?年第一季度銷量由于新增產線投

產，生活用紙原紙銷量和產銷率均上升，其中銷量分別為?7.90?萬噸和?2.35?萬噸，分別同比增加?3.86?萬

噸和?1.28?萬噸，產銷率分別為?82.73%和?91.08%，分別同比上升?3.39?個百分點和?19.66?個百分點。此

外，公司根據新增產線投產情況，調整了各條產線的產品結構，形成以紙巾紙、餐巾紙及擦手紙為主線

的原紙產品品類，繼續拓展廚房紙和保濕紙等高毛利產品線。成品紙方面，公司繼續通過天貓、微信小

程序、抖音等平臺投放自主品牌“品萱”的各類生活用紙終端產品，針對不同平臺劃分產品線，加強了

和私域流量的合作，2022?年成品紙銷量為?116.33?萬箱，較上年同期有所下降主要系代加工產品減少所

致，2023?第一季度銷量因新增客戶同比上升?20.75%至?28.63?萬箱。結算方式來看，公司與原紙客戶結

算賬期主要為月結，即當月發貨、貨款月底收回，以現款結算；公司給予成品紙大客戶一定的賬期及信

用金額，應收款超過信用金額，支付貨款后再給予發貨，收款方式包括現款和商業票據，結算比例分別

約為?70%和?30%。

???圖表?12.?公司生活用紙銷售情況

???????????項目?????????????2020?年??????2021?年??????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????第一季度????????第一季度

???????????銷量（萬噸）??????????????4.11????????4.04????????7.90????????2.35???????????1.07

生活用紙原

???????????銷售單價（元/噸）???????5,990.15????6,552.16????7,384.52????7,729.41?????6,758.21

紙

???????????產銷率（%）?????????????83.69???????79.34??????82.73???????91.08??????????71.42

???????????銷量（萬箱）????????????108.06??????129.84?????116.33???????28.63??????????23.71

生活用紙成

???????????銷售單價（元/箱）??????????44.73???????38.17??????50.23???????56.99??????????45.03

品紙

???????????產銷率（%）?????????????98.92???????95.69?????102.99???????84.07??????????93.27

???資料來源：景興紙業

??環保方面，該公司是首批獲得全國唯一編碼排污許可證的?19?家企業之一，在環保裝備、技術及標

準執行方面具有優勢。目前，公司平均噸紙污水排放量為?4-5?噸，遠低于《制漿造紙工業水污染物排放

標準》

??（GB3544-2008）要求的噸紙排放量水平。公司生產廢水的最終排放主要通過嘉興市聯合污水處

理網進行集中處理。未來隨著國家實施節能減排和淘汰落后產能工作力度的加大，以及對造紙企業污

染物排放新標準的實施，公司的環保優勢將有所顯現。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

???????（2）?盈利能力

????????????圖表?13.?公司盈利來源結構

????(1.00)??????2020年度????????2021年度????????2022年度?????????????2023年第一季度????2022年第一季度

????(2.00)

?????????????????????經營收益???????投資凈收益??????????????營業外收支凈額???????????其他收益

???????????資料來源：根據景興紙業所提供數據繪制。

???????????該公司利潤主要來源于經營收益和其他收益，2022?年及?2023?年第一季度經營收益分別為-1.55?億

????元和-0.22?億元，2022?年以來主要由于紙價低迷以及原材料價格上升過快而導致公司出現經營虧損；其

????他收益主要是獲得的增值稅即征即退4補助，同期分別為?2.66?億元和?0.26?億元。

????別下降?64.57%和?44.77%，主要系由于?2022?年以來原材料價格上漲以及產品價格下滑所致。跟蹤期內，

????公司期間費用控制較好，2022?年及?2023?年第一季度期間費用分別為?4.12?億元和?0.51?億元，同比分別

????下降?6.29%和?38.65%，期間費用率分別為?6.62%和?4.01%，同比分別減少?0.45?個百分點和?1.70?個百分

????點，其中?2022?年公司管理費用為?1.53?億元，同比減少?2.44%，主要系職工薪酬減少所致；研發費用同

????比下降?8.96%至?2.15?億元，主要是研發材料投入下降所致；銷售費用和財務費用分別為?0.37?億元和

????分別下降?10.53%、11.06%和?7.74%，同期財務費用為-0.22?億元，較上年同期減少?0.24?億元，主要系公

????司定期存款到期確認利息收入所致。

????????????圖表?14.?公司營業利潤結構分析

????????????????公司營業利潤結構???????????????2020?年度??????2021?年度?????2022?年度

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度???????第一季度

????營業收入合計（億元）????????????????????????????48.75????????62.25???????62.27??????12.74?????????14.60

????營業毛利（億元）???????????????????????????????6.23?????????9.28????????3.29???????0.47???????????0.86

????期間費用率（%）???????????????????????????????8.22?????????7.07????????6.62???????4.01???????????5.71

???????其中：管理費用率（含研發費用）（%）??????????????????6.30?????????6.31????????5.91???????5.09???????????4.99

????全年利息支出總額（億元）???????????????????????????0.48?????????0.62????????0.65????????—???????????????—

???????其中：資本化利息數額（億元）??????????????????????????—????????0.34????????0.37????????—???????????????—

???????????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

????元和減少?0.008?億元，其中?2022?年較上年同期增加主要系減持浙江莎普愛思藥業股份有限公司（簡稱

????“莎普愛思”

?????????）股票所致；同期其他收益分別為?2.66?億元和?0.26?億元，同比分別增加?2.10?億元和減少

紙工業水污染物排放標準》?????（GB3544-2008）規定的技術要求；公司符合《制漿造紙行業清潔生產評價指標體系》規定的技術

要求且通過?ISO9000、ISO14000?認證），公司享受增值稅即征即退?50%的政策。此外，子公司平湖景包公司系福利企業，根

據財稅〔2016〕52?號和國稅發〔2007〕67?號文件的有關規定，該公司本期可根據安置殘疾人人數，享受限額即征即退增值稅

優惠政策。

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

???????圖表?15.?影響公司盈利的其他因素分析

????????影響公司盈利的其他關鍵因素????????????2020?年??????2021?年???????2022?年

????????????????????????????????????????????????????????????????????????季度???????季度

????投資凈收益?????????????????????????????0.36???????0.06?????????0.14????????0.04???????????0.05

??????其中：權益法核算的長期股權投資收益??????????????-0.10??????0.007?????????0.04???????0.002???????????0.02

???????????處置長期股權投資產生的投資收益????????????0.34???????0.04?????????0.09????????0.02???????????0.03

????其他收益??????????????????????????????1.39???????0.56?????????2.66????????0.26???????????0.97

??????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

????業利潤和凈利潤分別為?1.26?億元和?1.23?億元，同比分別下降?74.16%和?73.73%。2023?年第一季度，公

????司實現營業利潤和凈利潤分別為?0.09?億元和?0.10?億元，同比分別下降?89.56%和?87.70%。

??????（3）?運營規劃/經營戰略

??????該公司發展戰略圍繞政府出臺的“限廢令”相關政策，現階段整體戰略目標為在推動公司內生性

????增長的同時，向上游延伸產業鏈，推進海外原料與產能基地建設，實現公司上下游協同、跨國經營的發

????展模式，創造公司長期的可持續發展能力。為此，公司已在馬來西亞投資建設年產?140?萬噸漿紙生產

????基地，受外部因素影響，2020?年?10?月?2?日該項目最終取得在馬來西亞投資關鍵性政府審批批復（即環

????保批復）

???????，在獲得所有建設許可后，項目于?2020?年?11?月正式動工，受工業園驗收延期和施工單位人員

????配備不足的影響，項目完工日較計劃延后。公司馬來西亞項目目前已經在調試中，已于?2023?年?5?月末

????聯機試運行，根據馬來政府的相關規定，還需要通過政府的?3C?認證后才能正式進行銷售，公司預計?6

????月份會向政府報送?3C?驗收的申請。該項目一期“馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿項目”建設年產?80?萬噸

????漿板產能，預計投資額為?14.52?億元，建設周期?2?年，未來完工投產后，預計可降低公司生產成本、改

????善原材料供應緊缺問題。一期項目會同步建設二期基礎工程及公用配套設施。截至?2023?年?3?月末，公

????司對該項目的投資額為?17.29?億元5。

??????該公司于?2022?年?7?月，啟動年產?6?萬噸脫墨漿生產線的項目建設，產品將用于替代部分漂白闊葉

????漿，用于生活用紙生產線生產擦手紙、衛生紙等再生環保型生活用紙，以及為公司白面牛卡生產線提

????供面層漿料。截至目前，項目土建工程、設備安裝已經完成，生產線已進入整機調試狀態，即將投入試

????運行。該項目預計總投資?0.80?億元，截至?2023?年?3?月末，累計已投資?1.11?億元6。項目建成后，脫墨

????漿代替闊葉木漿每年可節約費用約?0.09?億元，尾漿回收（用于紗管紙、瓦楞紙、箱紙板）每年可節約

????費用約?0.03?億元，合計每年可總節約費用?0.12?億元，靜態回收期為?6.6?年。

???????圖表?16.?截至?2023?年?3?月末公司重要在建項目情況（億元）

??????????????????????????????????????????????????????????????????????截至?2023?年?3?月末

?????????????項目名稱?????????????總投資??????????????設計年產能

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????已投資金額

????馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿項目?????????????14.52?????????????????漿板?80?萬噸???????????????????????17.29

????生活用紙脫墨再生漿項目?????????????????????0.80????????脫墨再生漿?6?萬噸???????????????????????????????1.11

??????????????合計??????????????????15.32???????????????????????—????????????????????????18.40

??????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

??????整體看，該公司在建項目均已接近尾聲，但建設項目投資規模較大且多以債務融資方式籌資建設。

????其中馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿項目和生活用紙脫墨再生漿項目投產后或可一定程度上降低生產成

????本，項目后續進展及投產后經濟效益需持續關注。

土地款、基礎土建工程（主要包含地基、水電基礎等）?。

??該項目累計已投資超過預期投資總額主要原因為項目施工過程中提高了工藝標準，采購的設備價格比預計價格高，導致超

出了預計總投資。

??????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

管理

??????該公司為民營控股上市公司，股權結構穩定。跟蹤期內，公司對多項制度進行了修訂。

??????該公司為民營上市公司，截至?2023?年?3?月末，朱在龍先生持有公司?14.93%的股權（無質押）

???????????????????????????????????????????????????????，為

????公司第一大股東及實際控制人。目前公司無其他持股比例超過?5%的股東，股權結構較為分散。公司產

????權狀況詳見附錄一。

??????跟蹤期內，該公司對《公司章程》和《外匯衍生品交易業務管理制度》等公司制度進行修訂，以符

????合公司發展情況。此外，2022?年?12?月公司獨立董事金贊芳任期滿離任，同時公司選舉朱錫坤為獨立董

????事。

??????跟蹤期內，該公司關聯交易和關聯資金往來規模均很小。

??????根據該公司提供的?2023?年?5?月?6?日和?2023?年?5?月?9?日《企業信用報告》及相關資料，跟蹤期內

????公司及主要子公司不存在違約記錄。

財務

??????跟蹤期內，該公司負債規模和資產負債率有所上升，但仍處于較低水平。隨著公司馬來西亞漿紙項

????目建設持續投入，投資性現金流呈大額凈流出狀態。公司經營環節現金凈回籠量較大，且貨幣資金儲

????備較為充裕，可為項目建設及債務償付提供較好的資金保障。

??????天健會計師事務所（特殊普通合伙）對該公司?2022?年財務報表進行了審計，并出具了標準無保留

????意見的審計報告。公司執行企業會計準則（2006?版）及其補充規定，以及財政部?2014?年以來發布的多

????項具體會計準則和報告格式修訂通知。公司?2023?年第一季度財務報表未經審計。

??????截至?2022?年末，該公司合并范圍內子公司共?12?家，其中于?2022?年?9?月，以?0.11?億元轉讓四川景

????特彩7100.00%股權給自然人張紅亮，截至?2022?年末已收到全部轉讓價款，新設立?3?家公司分別為景興

????（江蘇）環保科技有限公司、浙江馳景光電科技有限公司和?FC?INTERNATIONAL?FREIGHT?AND

????FORWARDING?SDN?BHD8（簡稱“FC?公司”

????????????????????????????????）。截至?2023?年?3?月末，公司合并范圍內仍為?12?家子公

????司。

??FC?公司系全資子公司景興控股（馬）公司與嘉興興通國際貨運代理有限公司共同設立，注冊資本為不少于?1,000.00?萬元馬

來西亞幣，約定由景興控股（馬）公司持股?65%。截至?2022?年?12?月?31?日，景興控股（馬）公司尚未履行完畢出資義務。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

??????（1）?財務杠桿

?????????圖表?17.?公司財務杠桿水平變動趨勢

??????????????????????????????權益負債比[左軸，x]????????資產負債率[右軸，%]

?????????資料來源：根據景興紙業所提供數據繪制。

????平。

????分配利潤分別為?11.94?億元、18.09?億元和?22.11?億元，資本公積較上年末減少?2.12%，主要系?1）2022

????年?9?月，公司收購浙江景興板紙有限公司（簡稱“景興板紙”

????????????????????????????????）25%少數股權9，支付對價大于按新增股

????權比例計算擁有權益差額沖減資本公積導致資本溢價減少?0.37?億元；2）子公司上海景興實業投資有限

????公司減持部分莎普愛思股票，對應的?0.02?億元其他資本公積轉入投資收益所致；未分配利潤較上年末

????增加?5.29%，主要受益于經營積累。2023?年?3?月末，所有者權益為?55.23?億元，較上年末變化較小，仍

????主要由實收資本、資本公積和未分配利潤構成，占比分別為?21.62%、32.76%和?40.23%。此外，公司跟

????蹤期內未進行現金分紅。

??????（2）?債務結構

?????????圖表?18.?公司債務結構及核心債務

??????????????????????????????剛性債務占比（x）?????????長短期債務比（x）

????????????????????????????????????????????（簡稱“西爾公司”）25.00%的股權，實現

對景興板紙的?100.00%控股。

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

???????核心債務???????????2020?年末????????????2021?年末?????????????2022?年末???????????2023?年?3?月末

?剛性債務（億元）???????????????????18.36????????????????16.70?????????????17.41??????????????????20.55

?應付賬款（億元）????????????????????2.81?????????????????2.41??????????????3.06????????????????????2.92

?其他應付款（億元）???????????????????0.96?????????????????1.73??????????????2.46????????????????????2.16

?剛性債務占比（%）??????????????????77.28????????????????71.84?????????????71.87??????????????????76.38

?應付賬款占比（%）??????????????????11.83????????????????10.38?????????????12.62??????????????????10.84

?其他應付款（%）????????????????????4.04?????????????????7.43?????????????10.14????????????????????8.04

???資料來源：根據景興紙業所提供數據繪制。

??從債務期限結構來看，跟蹤期內該公司債務仍集中于短期，2022?年末及?2023?年?3?月末長短期債務

比分別為?79.00%和?101.49%，分別較上年末下降?13.41?個百分點和上升?22.49?個百分點，其中?2022?年

末下降主要系由于長期借款部分轉入一年內所致，2023?年?3?月末上升主要系當期新增長期借款所致。

??該公司債務主要由剛性債務、其他應付款和應付賬款構成，2022?年末占比分別為?71.87%、12.62%

和?10.14%。其中應付賬款主要是應付供應商的原材料采購款、備品備件及設備款，年末余額為?3.06?億

元，較上年末增長?26.61%，主要系應付貨款增加所致；其他應付款為?2.46?億元，包括工程及設備款、

質保金及押金等，較上年末增長?42.18%，主要系工程設備款同比增加?0.82?億元所致；此外，年末應交

稅費為?0.27?億元，較上年末減少?1.03?億元，主要系增值稅和城市維護建設稅減少所致。2023?年?3?月

末，公司負債主要構成較上年末變化不大。

???圖表?19.?公司剛性債務構成（億元）

?????????剛性債務種類?????????????????2020?年末??????????2021?年末?????????2022?年末????????2023?年?3?月末

短期剛性債務合計??????????????????????????????????7.28????????????5.77??????????6.97????????????????7.24

?其中：短期借款??????????????????????????????????6.48????????????5.47??????????2.18????????????????3.02

?????一年內到期非流動負債???????????????????????????0.80????????????0.30??????????1.28????????????????0.30

?????應付票據??????????????????????????????????—???????????????—????????????3.52????????????????3.92

?????其他短期剛性債務??????????????????????????????—???????????????—???????????????—??????????????????—

中長期剛性債務合計????????????????????????????????11.08???????????10.93?????????10.44??????????????13.32

?其中：長期借款???????????????????????????????????—??????????????1.88??????????0.97????????????????3.74

?????應付債券????????????????????????????????11.08????????????9.06??????????9.47????????????????9.58

綜合融資成本（年化，%）??????????????????????????????1.57????????????1.97??????????1.36????????????????1.75

???資料來源：根據景興紙業所提供數據整理

??該公司剛性債務包括銀行借款（短期借款、長期借款和一年內到期的長期借款）

????????????????????????????????????、應付債券和應付

票據，2023?年?3?月末公司銀行借款合計?7.06?億元，其中短期借款、一年內到期的長期借款和長期借款

分別為?3.02?億元、0.30?億元和?3.74?億元，公司銀行借款方式主要為抵押和信用借款，期末分別為?2.64

億元及?2.82?億元，保證借款、抵押及保證借款分別為?0.80?億元、0.80?億元，抵押物為固定資產及無形

資產等，擔保方主要為弘欣熱電公司。公司應付債券為發行的本金為?12.80?億元的“景興轉債”

?????????????????????????????????????????????，2023

年?3?月末余額為?9.58?億元。2022?年末及?2023?年?3?月末，公司應付票據分別為?3.52?億元和?3.92?億元，

主要系跟蹤期內公司通過票據方式籌資增多所致。

??該公司剛性債務期限集中在?1?年以內和?3~5?年，2022?年以來綜合融資成本為?1.36~1.75%，其中銀

行借款融資成本在?1.45%~3.60%，票據融資利率在?2.00%~2.50%，可轉債融資成本低。

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

???圖表?20.?公司?2023?年?3?月末剛性債務期限結構

?到期年份?????1?年以（含?1?年）?????1~2?年（含?2?年）???????2~3?年（含?3?年）???????????3~5?年（含?5?年）??????????合計

合并口徑???????????????7.24???????????????2.14????????????????0.54?????????????????10.63???????????20.55

母公司口徑??????????????4.11???????????????1.60?????????????????—????????????????????9.58???????????15.29

??資料來源：景興紙業。

???圖表?21.?公司經營環節現金流量狀況

????????主要數據及指標??????????????2020?年??????????2021?年???????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????季度???????????季度

營業周期（天）?????????????????????????74.12???????????69.07?????????????71.18???????????—????????????????—

營業收入現金率（%）??????????????????????99.01???????????94.65????????????107.38????????97.81?????????104.56

業務現金收支凈額（億元）?????????????????????6.90????????????3.07??????????????9.35?????????1.52?????????????1.17

其他因素現金收支凈額（億元）???????????????????-0.73???????????-0.58????????????-0.10????????-0.45????????????-0.14

經營環節產生的現金流量凈額（億元）????????????????6.17????????????2.49??????????????9.26?????????1.07?????????????1.03

EBITDA（億元）???????????????????????6.66????????????7.62??????????????4.15???????????—????????????????—

EBITDA/剛性債務（倍）???????????????????0.52????????????0.43??????????????0.24???????????—????????????????—

EBITDA/全部利息支出（倍）????????????????13.80???????????12.36??????????????6.38???????????—????????????????—

??資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

??注：業務收支現金凈額指的是剔除“其他”因素對經營環節現金流量影響后的凈額；其他因素現金收支凈額指的

??是經營環節現金流量中“其他”因素所形成的收支凈額。

外因支付經營相關的往來款及期間費用等每年有一定規模的其他與經營活動有關的現金流出，當年收

到其他與經營活動有關的現金較上年同比增加?0.60?億元，主要系收到其他經營性往來款同比上升所致。

EBITDA?主要是利潤總額和固定資產折舊構成，占比分別為?29.88%和?61.45%。同期?EBITDA?對剛性債

務的覆蓋程度下滑至?0.24?倍，EBITDA?對利息支出覆蓋倍數下滑至?6.38?倍，總體來看，EBITDA?對于

公司債務的保障程度降低。

???圖表?22.?公司投資環節現金流量狀況（億元）

????????主要數據及指標???????????????2020?年?????????2021?年????????2022?年

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????季度???????????季度

回收投資與投資支付凈流入額??????????????????????0.15???????????-0.01????????????0.38?????????-0.01????????????0.20

購建與處置固定資產、無形資產及其他

??????????????????????????????????-5.98???????????-5.17????????????-6.52????????-1.55???????????-1.44

長期資產形成的凈流入額

其他因素對投資環節現金流量影響凈額?????????????????-1.14???????????0.44?????????????-0.41????????0.62????????????-0.04

?其中：理財產品投資回收與支付凈額?????????????????-1.14???????????0.80?????????????-0.17????????0.80????????????-0.04

投資環節產生的現金流量凈額?????????????????????-6.97???????????-4.74????????????-6.55????????-0.94???????????-1.28

??資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

??跟蹤期內，該公司投資活動主要是在建項目持續投入，2022?年及?2023?年第一季度公司投資性現金

凈流量為分別為-6.55?億元和-0.94?億元，其中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產形成的凈流入

額”分別為?6.52?億元和?1.55?億元，除此之外主要是理財產品投資及回收。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

?????????圖表?23.?公司籌資環節現金流量狀況（億元）

????????????主要數據及指標???????????2020?年????????2021?年????????????2022?年

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????一季度?????????一季度

???????權益類凈融資額???????????????????-0.64??????????????0.00?????????????0.03??????????0.02??????????-0.00

???????債務類凈融資額???????????????????12.42???????????-0.12???????????????-3.34?????????2.63???????????0.37

????????其中：現金利息支出?????????????????0.32??????????????0.31?????????????0.28??????????0.04???????????0.08

???????籌資環節產生的現金流量凈額?????????????11.75??????????????0.07?????????????-5.53?????????2.64???????????0.37

?????????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

??????度呈現較大規模凈流出主要系當年償還債務支付的現金較上年增加?26.09%至?10.74?億元以及當年購買

??????景興板紙少數股東股權所致；2023?年第一季度，由于取得借款收到的現金較上年度增加?3.32?億元至

?????????圖表?24.?公司主要資產的分布情況

?????????????????主要數據及指標???????????????2020?年末?????????????2021?年末???????????2022?年末

???????流動資產（億元，在總資產中占比%）

????????其中：貨幣資金（億元）?????????????????????????15.76??????????????13.41?????????????10.87??????????13.58

???????????應收票據10（億元）????????????????????????7.39???????????????7.31??????????????3.72????????????3.82

???????????應收款項（億元）??????????????????????????4.50???????????????5.68??????????????4.56????????????4.55

???????????存貨（億元）????????????????????????????5.01???????????????6.38??????????????6.93????????????6.32

???????非流動資產（億元，在總資產中占比%）

????????其中：固定資產（億元）?????????????????????????23.64??????????????21.35?????????????25.28??????????24.73

???????????在建工程（億元）??????????????????????????0.25???????????????8.94?????????????14.18??????????15.69

???????????長期股權投資（億元）????????????????????????2.40???????????????2.47??????????????2.42????????????2.36

???????????無形資產（億元）??????????????????????????5.50???????????????5.59??????????????5.45????????????5.39

???????期末全部受限資產賬面金額（億元）??????????????????????3.00???????????????1.74??????????????1.02????????????3.89

???????期末抵質押融資余額（億元）?????????????????????????1.70???????????????1.73??????????????1.00????????????3.45

???????受限資產賬面余額/總資產（%）???????????????????????4.12???????????????2.19??????????????1.28????????????4.74

?????????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

??????增加?18.43%，主要系年產?12?萬噸天然抗菌高品質生活用紙項目完工轉固所致；同期末，在建工程較上

??????年末增加?58.56%，主要系年產生活脫墨再生漿項目和馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿板項目投入增加所

??????致；公司無形資產主要是土地使用權，2022?年末較上年略有下降；長期股權投資主要是公司投資持有

??????的莎普愛思、艾特克公司及康泰貸款公司等股權，較上年末變化較小；此外，年末其他非流動資產為

??????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

?應收票據（含應收款項融資）

?????????????、應收賬款和存貨構成，年末余額分別為?10.87?億元、3.72?億元、4.56?億

?元和?6.93?億元。

???????????其中貨幣資金較上年末減少?18.90%，

??????????????????????????????主要系當年購買原材料支出增加和償還借款所致，

?年末貨幣資金中使用受限的貨幣資金為?0.17?億元，主要為銀行開具信用證等。應收票據（含應收款項

?融資）和應收賬款均為公司應收貨款，應收票據基本為銀行承兌匯票，2022?年末較上年末減少?49.15%，

?主要系公司加強回款力度并減少票據結算方式所致，應收賬款較上年末減少?19.73%，其中賬齡為一年

?內的應收賬款占比超過?90%。同期末存貨為?6.93?億元，較上年末增長?8.60%，系庫存商品增加所致。

?元，較上年末增長?24.92%，主要系借款所獲現金增加所致；交易性金融資產為?0.80?億元，較上年末減

?少?50.20%，主要系理財產品贖回所致；存貨較上年末減少?8.79%，主要是原材料減少所致；在建工程

?為?15.69?億元，較上年末增長?10.68%，主要是馬來西亞年產?80?萬噸廢紙漿項目和生活用紙脫墨再生漿

?項目持續建設所致；其余科目雖有變動但影響較小。

????圖表?25.?公司資產流動性指標

???????主要數據及指標?????????2020?年末????????2021?年末???????2022?年末???????2023?年?3?月末

??流動比率（%）???????????????????288.32?????????292.73????????211.19???????????224.55

??速動比率（%）???????????????????245.13?????????236.60????????156.98???????????173.51

??現金比率（%）???????????????????189.92?????????183.95????????119.37???????????136.20

????資料來源：根據景興紙業所提供數據整理。

????跟蹤期內，主要由于該公司流動資產規模有所縮減、流動負債有所波動，公司流動性有所波動但

?整體保持較好水平，2023?年?3?月末流動比率和速動比率分別為?224.55%和?173.51%。

????截至?2023?年?3?月末，該公司無重大未決訴訟或仲裁形成的或有負債。同期末，公司對弘欣熱電公

?司提供債務擔保產生的對外擔保余額?2.67?億元，擔保比率?4.84%；弘欣熱電公司為公司提供擔保余額

????該公司主業集中在本部，2022?年末母公司總資產?69.11?億元，凈資產?49.55?億元。公司本部剛性債

?務余額?15.19?億元，主要為“景興轉債”9.47?億元和銀行借款合計?3.45?億元。2022?年母公司實現營業

?收入?44.42?億元，凈利潤?0.66?億元；母公司經營活動產生的現金流量凈額為?6.19?億元。

外部支持

????該公司與多家銀行保持較好的合作關系，截至?2023?年?3?月末從各家銀行獲得的綜合授信總額為

附帶特定條款的債項跟蹤分析

????本次可轉債附帶贖回條款及回售條款。1、贖回條款：

???????????????????????????（1）到期贖回條款：在本次發行的可轉換公

?司債券期滿后?5?個交易日內，該公司將贖回全部未轉股的可轉換公司債券，具體贖回價格由股東大會

?授權董事會根據發行時市場情況與保薦機構（主承銷商）協商確定。

??????????????????????????????（2）有條件贖回條款：在本次發行

?可轉換公司債券的轉股期內，如果本公司?A?股股票連續?30?個交易日中至少有?15?個交易日的收盤價格

????????????????????????????????????????????新世紀評級

????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

?不低于當期轉股價格的?130%（含?130%）

???????????????????????，經相關監管部門批準（如需）

????????????????????????????????????，公司有權按照債券面值加當

?期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉換公司債券。若在上述交易日內發生過因除權、除息

?等引起公司轉股價格調整的情形，則在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價格計算，在調整

?后的交易日按調整后的轉股價格和收盤價格計算。

?????????（1）有條件回售條款：在本次發行的可轉換公司債券最后兩個計息年度，如果公司

?股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價的?80%時，可轉換公司債券持有人有權將其

?持有的可轉換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。若在上述交易日內發

?生過轉股價格因發生送紅股、轉增股本、增發新股（不包括因本次發行的可轉換公司債券轉股而增加

?的股本）

????、配股以及派發現金股利等情況而調整的情形，則在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收

?盤價格計算，在調整后的交易日按調整后的轉股價格和收盤價格計算。如果出現轉股價格向下修正的

?情況，則上述“連續三十個交易日”須從轉股價格調整之后的第一個交易日起重新計算。最后兩個計息

?年度可轉換公司債券持有人在每年回售條件首次滿足后可按上述約定條件行使回售權一次，若在首次

?滿足回售條件而可轉換公司債券持有人未在公司屆時公告的回售申報期內申報并實施回售的，該計息

?年度不能再行使回售權，可轉換公司債券持有人不能多次行使部分回售權。

?????????????????????????????????（2）附加回售條款：若公司

?本次發行的可轉換公司債券募集資金投資項目的實施情況與公司在募集說明書中的承諾情況相比出現

?重大變化，該變化被中國證監會認定為改變募集資金用途的，可轉換公司債券持有人享有一次回售的

?權利。可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按債券面值加上當期應計利

?息價格回售給公司。可轉換公司持有人在附加回售條件滿足后，可以在公司公告后的附加回售申報期

?內進行回售，該次附加回售申報期內不實施回售的，不能再行使附加回售權。

跟蹤評級結論

???該公司為民營控股上市公司，股權結構穩定。跟蹤期內，公司對多項制度進行了修訂。

???該公司主要從事包裝紙、紙箱及紙板以及生活用紙的生產經營，產品結構較豐富，產品銷售主要

?集中于長三角地區。跟蹤期內受紙價回落且原材料價格上漲影響，公司營業收入同比基本持平或有所

?下降，毛利率同比減少，凈利潤同比有所下滑。公司在馬來西亞投資項目金額較大，且海外投資還面臨

?一定的地緣政治風險及匯率風險，目前該項目處于試運行階段，需關注未來產出效果及產能消化情況。

???跟蹤期內，該公司負債規模和資產負債率有所上升，但仍處于較低水平。隨著公司馬來西亞漿紙

?項目建設持續投入，投資性現金流呈大額凈流出狀態。公司經營環節現金凈回籠量較大，且貨幣資金

?儲備較為充裕，可為項目建設及債務償付提供較好的資金保障。

???同時，本評級機構仍將持續關注（1）原材料價格和產品價格波動對該公司主業盈利產生的影響；

?（2）公司獲得的稅收返還、科技補助等政府補助的可持續性及對公司盈利穩定性的影響；

????????????????????????????????????????（3）公司在

?建項目后續建設進展和投產后經營效益；

??????????????????（4）環保問題和安全生產隱患可能給公司帶來的不利影響。

???????????????????????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

附錄一：

???????????????公司與實際控制人關系圖

????????朱在龍?????????????????????????????其他股東

??????????????????浙江景興紙業股份有限公司

???????注：根據景興紙業提供的資料繪制（截至?2023?年?3?月末）

?????????????????????????????????????。

附錄二：

???????????????????????公司組織結構圖

???????注：根據景興紙業提供的資料繪制（截至?2023?年?3?月末）

?????????????????????????????????????。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

附錄三：

??????????????????????????????????????????相關實體主要數據概覽

??????????????????????????基本情況????????????????????????????????????????????2022?年（末）主要財務數據（億元）

??????????????????????????????????????母公司持股比???????????????????????????????????????????????????????????經營環節現金

???????全稱?????????簡稱?????????與公司關系??????????????????主營業務??????剛性債務余額?????所有者權益?????營業收入??????凈利潤??????????????????備注

???????????????????????????????????????例（%）?????????????????????????????????????????????????????????????凈流入量

浙江景興紙業股份有限公司?????景興紙業????????本級/母公司?????——????????紙制品產銷??????????15.19?????49.55?????44.42??????0.66??????6.19????母公司口徑

浙江景興板紙有限公司???????景興板紙????????核心子公司???????100.00???高檔紙、紙板等產銷??????1.35???????7.63?????14.79?????0.17???????4.22

平湖市景興包裝材料有限公司????平湖景包????????核心子公司???????100.00???紙箱、紙板等產銷???????0.85???????2.17??????5.22?????0.27???????0.13

景興控股（馬）有限公司?????景興控股（馬）??????核心子公司???????100.00???漿紙產品的生產銷售????????—????????7.86???????—???????-0.07??????-0.45

??注：根據景興紙業?2022?年度審計報告附注及所提供的其他資料整理。

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

附錄四：

???????????????????????????????主要數據及指標

?????????????主要財務數據與指標[合并口徑]???????????????2020?年???????????2021?年???????????2022?年

????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????第一季度

???資產總額［億元]?????????????????????????????????????????72.92????????????79.40????????????79.57????????????????82.14

???貨幣資金［億元]?????????????????????????????????????????15.76????????????13.41????????????10.87????????????????13.58

???剛性債務[億元]?????????????????????????????????????????18.36????????????16.70????????????17.41????????????????20.55

???所有者權益?[億元]???????????????????????????????????????49.16????????????56.15????????????55.35????????????????55.23

???營業收入[億元]?????????????????????????????????????????48.75????????????62.25????????????62.27????????????????12.74

???凈利潤?[億元]??????????????????????????????????????????3.32?????????????4.68?????????????1.23??????????????????0.10

???EBITDA[億元]????????????????????????????????????????6.66?????????????7.62?????????????4.15????????????????????－

???經營性現金凈流入量[億元]?????????????????????????????????????6.17?????????????2.49?????????????9.26??????????????????1.07

???投資性現金凈流入量[億元]????????????????????????????????????-6.97????????????-4.74????????????-6.55?????????????????-0.94

???資產負債率[%]?????????????????????????????????????????32.58????????????29.28????????????30.44????????????????32.76

???權益資本與剛性債務比率[%]????????????????????????????????267.77??????????336.18???????????317.93??????????????????268.68

???流動比率[%]???????????????????????????????????????288.32??????????292.73???????????211.19??????????????????224.55

???現金比率[%]???????????????????????????????????????189.92??????????183.95???????????119.37??????????????????136.20

???利息保障倍數[倍]?????????????????????????????????????????8.64?????????????8.16?????????????2.34????????????????????－

???擔保比率[%]???????????????????????????????????????????4.81?????????????5.12?????????????5.37??????????????????4.84

???營業周期[天]??????????????????????????????????????????74.12????????????69.07????????????71.18????????????????????－

???毛利率[%]???????????????????????????????????????????12.78????????????14.91?????????????5.28??????????????????3.73

???營業利潤率[%]??????????????????????????????????????????7.80?????????????7.82?????????????2.02??????????????????0.68

???總資產報酬率[%]?????????????????????????????????????????6.44?????????????6.61?????????????1.91????????????????????－

???凈資產收益率[%]?????????????????????????????????????????7.02?????????????8.89?????????????2.21????????????????????－

???凈資產收益率*[%]????????????????????????????????????????6.83?????????????8.65?????????????2.14????????????????????－

???營業收入現金率[%]???????????????????????????????????????99.01????????????94.65????????107.38???????????????????97.81

???經營性現金凈流入量與流動負債比率[%]??????????????????????????????52.49????????????20.41????????????72.27????????????????????－

???非籌資性現金凈流入量與負債總額比率[%]?????????????????????????????-4.55????????????-9.56????????????11.41????????????????????－

???EBITDA/利息支出[倍]???????????????????????????????????13.80????????????12.36?????????????6.38????????????????????－

???EBITDA/剛性債務[倍]????????????????????????????????????0.52?????????????0.43?????????????0.24????????????????????－

?????????注：表中數據依據景興紙業經審計的?2020~2022?年度及未經審計的?2023?年第一季度財務數據整理、計算。

??指標計算公式

?資產負債率(%)=期末負債合計/期末資產總計×100%

?權益資本與剛性債務比率(%)=期末所有者權益合計/期末剛性債務余額×100%

?流動比率(%)=期末流動資產合計/期末流動負債合計×100%

?現金比率(%)=[期末貨幣資金余額+期末交易性金融資產余額+期末應收銀行承兌匯票余額]/期末流動負債合計×100%

?利息保障倍數(倍)=(報告期利潤總額+報告期列入財務費用的利息支出)/（報告期列入財務費用的利息支出+報告期資本化利息支出）

?擔保比率(%)=期末未清擔保余額/期末所有者權益合計×100%

?營業周期(天)=365/{報告期營業收入/[(期初應收賬款余額+期末應收賬款余額)/2]}?+365/{報告期營業成本/[(期初存貨余額+期末存貨余

?額)/2]?}

?毛利率(%)=1－報告期營業成本/報告期營業收入×100%

?營業利潤率(%)=報告期營業利潤/報告期營業收入×100%

?總資產報酬率(%)=?(報告期利潤總額+報告期列入財務費用的利息支出)/[(期初資產總計+期末資產總計)/2]×100%

?凈資產收益率(%)=報告期凈利潤/[(期初所有者權益合計+期末所有者權益合計)/2]×100%

?凈資產收益率*(%)=報告期歸屬于母公司所有者的凈利潤/?[(期初歸屬母公司所有者權益合計+期末歸屬母公司所有者權益合計)/2]×100%

?營業收入現金率(%)=報告期銷售商品、提供勞務收到的現金/報告期營業收入×100%

?經營性現金凈流入量與流動負債比率(%)=報告期經營活動產生的現金流量凈額/[(期初流動負債合計+期末流動負債合計)/2]×100%

?非籌資性現金凈流入量與負債總額比率(%)=(報告期經營活動產生的現金流量凈額+報告期投資活動產生的現金流量凈額)/[(期初負債合計+

?期末負債合計)/2]×100%

?EBITDA/利息支出[倍]=報告期?EBITDA/（報告期列入財務費用的利息支出+報告期資本化利息）

?EBITDA/剛性債務[倍]=EBITDA/[（期初剛性債務余額+期末剛性債務余額）/2]

???注1.?上述指標計算以公司合并財務報表數據為準。

???注2.?剛性債務=短期借款+應付票據+一年內到期的長期借款+應付短期融資券+應付利息+長期借款+應付債券+其他具期債務

???注3.?EBITDA=利潤總額+列入財務費用的利息支出+固定資產折舊+無形資產及其他資產攤銷

??????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

??????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

附錄五：

??????????????????????????????????評級結果釋義

?本評級機構主體信用等級劃分及釋義如下：

???????等???級???????????????????????????????含???義

???????????AAA?級??????發行人償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低

???????????????AA?級???發行人償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低

?投資級

???????????????A級?????發行人償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低

???????????BBB?級??????發行人償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般

???????????????BB?級???發行人償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高

???????????????B級?????發行人償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高

?投機級???????CCC?級??????發行人償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高

???????????????CC?級???發行人在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務

???????????????C級?????發行人不能償還債務

?注：除?AAA、CCC?及以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

?本評級機構中長期債券信用等級劃分及釋義如下：

???????等???級???????????????????????????????含???義

???????????AAA?級??????債券的償付安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。

???????????????AA?級???債券的償付安全性很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。

投資級

???????????????A級?????債券的償付安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。

???????????BBB?級??????債券的償付安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。

???????????????BB?級???債券的償付安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。

???????????????B級?????債券的償付安全性較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。

投機級????????CCC?級??????債券的償付安全性極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。

???????????????CC?級???在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債券本息。

???????????????C級?????不能償還債券本息。

?注：除?AAA、CCC?及以下等級外，每一個信用等級可用“+”

???????????????????????????????、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

?本評級機構短期債券信用等級分為四等六級，即：A-1、A-2、A-3、B、C、D。

???????等???級???????????????????????????????含?義

???????????????A-1????最高級短期債券，其還本付息能力最強，安全性最高。

?A等????????????A-2????還本付息能力較強，安全性較高。

???????????????A-3????還本付息能力一般，安全性易受不良環境變化的影響。

?B等?????????????B?????還本付息能力較低，有一定違約風險。

?C等?????????????C?????還本付息能力很低，違約風險較高。

?D等?????????????D?????不能按期還本付息。

?注：每一個信用等級均不進行微調。

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????新世紀評級

???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????Brilliance?Ratings

附錄六：

??????????????????????????????????????????????????發行人歷史評級

?評級類型????????評級情況分類????????評級時間???????????評級結果????????????評級分析師???????????所使用評級方法和模型的名稱及版本???????????????報告（公告）鏈接