原創(chuàng) 我的某某號“ 胡涂投研” 2023-08-01 15:33發(fā)表于四川

(資料圖片僅供參考)

一、百濟是國內(nèi)創(chuàng)新藥獨一檔的存在

百濟是毋庸置疑的國內(nèi)創(chuàng)新藥領頭羊（如果你認為百濟是中國企業(yè)的話），可能“成長于中國，已是跨國公司”這樣的定位比較確切。我一直認為百濟的市值大了，沒有買它。引起我重新關注百濟的事件是它的BTK抑制劑澤布替尼在CLL慢性淋巴細胞白血病上頭對頭擊敗強生的伊布替尼。CLL是BTK最大的適應癥，完勝伊布替尼，這基本做實了澤布替尼的BIC地位。百濟的利基穩(wěn)了。

最近深入研究了百濟，也進行了一些思考，認為百濟的確是中國創(chuàng)新藥獨一檔的存在。

1.管線最強大、最具國際化的中國公司

23 個臨床項目，60 個臨床前，已經(jīng)上市 2 個重磅炸彈，BTK和PD1。

不同于國內(nèi)公司，通過許可出海，或者只有少量國際臨床。公司管線基本都是做全球臨床，起步就是國際化。

BCL2可能是下一個重磅。

預計未來，每年將向臨床提供 10 個具有全球競爭力的新分子實體。預計在未來 18 個月內(nèi)將有超過 15 種 分子進入臨床。

2、唯一擁有全球臨床能力的中國公司。創(chuàng)新藥是屬于全人類的。任何企業(yè)研發(fā)出全球最優(yōu)療效的藥物，都屬于全球，可以通過各種合作全球上市。比如傳奇的西達基就通過強生推動在全球上市。但如果要自己在全球推動臨床，國內(nèi)企業(yè)還只有百濟有這個能力，它在全球有來自40多個地區(qū)的2300多個臨床團隊，獨自推動了BTK和PD1的全球多個臨床，并成功上市。現(xiàn)在推動著20多個全球臨床，跨國巨頭安進都要找他合作推全球臨床。

3、唯一擁有全球上市重磅藥物的中國公司（全部權(quán)益）。目前國內(nèi)就傳奇的西達基和百濟的澤布替尼，兩個產(chǎn)品全球上市并且是重磅品種（10億美元級別）。百濟是唯一全權(quán)擁有澤布替尼的權(quán)益的。傳奇只占西達基的50%的股權(quán)。

4、澤布替尼會賣到30-50億美元，這已是國內(nèi)最大規(guī)模藥企的水平。目前BTK的市場大約100億美元，還在增長，預計2028年增長到150億。澤布替尼在多個適應癥上證明自己是BIC，療效明顯超過作為FIC的大哥伊布替尼，目前正在占領伊布的市場。假如長期百濟占三分之一市場，應該有50億美元，保守估計也有30億。并且專利到期還早，應該是2030后。海外賣藥，特別是小分子的利潤率是很高的，成本幾乎為零，銷售費用也低毛估估20%，重磅產(chǎn)品放量后，凈利率可以達到50-60%。有了這個重磅產(chǎn)品，加上PD1，公司就能夠在維持目前15-20億研發(fā)的基礎上，實現(xiàn)盈虧平衡。然后不斷研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，不斷成長，甚至可以成長為國際巨頭。

5、擁有全球生產(chǎn)能力。公司在新澤西花了7 億多美元 建設生物制劑生產(chǎn)、后期研究和臨床開發(fā)設施。有 55000 升的生物制劑產(chǎn)能。明年將增長到 7.4 萬升，很容易擴大到 20 萬升。我們每年 6 億粒膠囊或片劑。在同行中，少數(shù)幾個擁有完整的 ADC 制造能力。全球生產(chǎn)能力，除了百濟，就傳奇和強生合作的由全球產(chǎn)能。

6.全球銷售能力。不要說國內(nèi)公司，也不要說國外的biotech，就是國際中型公司，也很難有強大的全球銷售能力。強大如再生元，之前也是靠賽諾菲、拜耳來銷售。百濟可以說是國際醫(yī)藥歷史上，極少數(shù)，從一開始就自己負責全球銷售的公司。2022年收入已經(jīng)13億美元，今年估計，光澤布替尼全球銷售收入就會接近10億美元。銷售能力，無論在國內(nèi)還是國際，都是強大的護城河。

二、百濟在多個方面已經(jīng)媲美國際巨頭

1.研發(fā)投入已是國際中型制藥公司水平。過去三年公司研發(fā)投入已經(jīng)超過國際中型制藥公司的水平。過去三年研發(fā)、收入比和國際中型公司對比是最高的。得益于生在全球生科大牛市、中國生物制藥崛起的大牛市，在完全臨床后期產(chǎn)品、沒有收入的情況下，靠強大的融資能力，獲得大量研究經(jīng)費，支持公司成長為國際biopharma。這基本是前無古人后無來者了。

2.員工數(shù)量已經(jīng)是國際大型制藥公司水平。截止2022年報公司擁有 1100 名研發(fā)科學家，2300名臨床人員。有9000多名（國外1500：國內(nèi)7700左右）員工，在五全球大洲開展業(yè)務。同期因賽特、阿里拉姆、西雅圖基因這類國際中型公司只有2000多名員工，公司員工數(shù)量已經(jīng)接近大型制藥公司再生元11000名。這是不是從另一方面說明公司人員是不是冗余了？

3.腫瘤研發(fā)管線已是國際大型制藥公司的水平。有 23 個開發(fā)項目和 60 多個發(fā)現(xiàn)項目。公司臨床管線研發(fā)管線腫瘤研發(fā)團隊的規(guī)模接近 Regeneron 所有適應癥的整個研發(fā)團隊的規(guī)模，實際上比 Seagen的腫瘤團隊要大得多。過去的 6 年，完成了 16 項腫瘤 III 期試驗。已經(jīng)成為領先的腫瘤學 III 期臨床試驗贊助商。超越了幾家優(yōu)秀的大型制藥公司，如輝瑞、艾伯維和禮來，這段時間內(nèi)。

三、百濟最被詬病的“效率”真的低嗎？

1.數(shù)字最能說明問題，看幾個數(shù)字：

獲得了超過 14 億美元的合作收入，是在研究上（不含臨床費用）累計支出的 2.5 倍以上，研究已經(jīng)成為了一個利潤中心。

在內(nèi)部進行了 120 多 項臨床試驗，我們有超過 21000 名受試者參加了我們的研究。

2個重磅產(chǎn)品上市，23個臨床項目，60個發(fā)現(xiàn)項目。未來每年10個分子進入臨床。效率真的低嗎？

內(nèi)部制造能力和無 cro 的 臨床開發(fā)模式可以將總成本降低至少 1/3，縮短臨床前候選藥物、PCC 到臨床概念驗證時間線，超過6個月。

2.再看幾個表格：

對比了百濟和國際中型及大型公司，假定1、2期臨床費用是三期20%，國內(nèi)臨床費用是國際臨床20%。統(tǒng)計下來，百濟2022年，單個項目投入是幾個公司最低的。

看員工費用，統(tǒng)計了百濟國內(nèi)人工薪酬大概是國際40%。算下來百濟加權(quán)人均薪酬27萬美金，和同行相當。

當然這個兩個對比都是比較簡單粗暴，不一定正確，但也可以看出百濟費用并沒有明顯的高。只是百濟在沒有收入、只是量收入的情況下，高舉高打，大開非常燒錢的國際臨床，造成賬目虧損很大。給人亂花錢的感覺。但公司燒錢的結(jié)果，就是燒出了澤布替尼這個年30億美金+的重磅，投資回報率，自己算一下，是多高？

看高管工資，這也是比較詬病百濟的方面。2022年歐雷強204萬美元現(xiàn)金和1424萬美元股權(quán)，王曉棟25萬美元現(xiàn)金和399萬股權(quán)。看起很高。但我們看了國際巨頭，比如諾華CEO是900萬美元，羅氏CEO是1200美元。對比一下，也差不多。但百濟高管是否該拿國際巨頭相當?shù)膱蟪辏@個仁者見仁了。

一句話總結(jié)百濟就是：國內(nèi)獨一檔的存在，效率沒有大家詬病的那么差，看收入公司是現(xiàn)在小公司；看未來三五年收入、臨床管線是中型制藥公司，看研發(fā)投入、研發(fā)團隊、臨床管線公司已經(jīng)媲美MNC。這也許可以說明公司可能的長期成長路徑。

有一個風險點，公司這兩年在TIGIT上壓了重注，開了大量的PD1+TIGIT臨床，而TIGIT已經(jīng)大概率會失敗，另外公司也開了幾個PD1+化療的國際臨床，目前看已經(jīng)落后，能不能成功上市存疑。但是目前股價是否包含這兩個較差的預期？

申明：本文章只是個人投資的研究和思考，存在大量的錯誤和不夠詳盡之處，不構(gòu)成投資建議。

PS:我們?yōu)榱私y(tǒng)計原始數(shù)據(jù)，內(nèi)容很詳盡，我的分析師做了大量工作。覺得對你有用的，請打賞支持。$信達生物(01801)$ $百濟神州(BGNE)$ $金斯瑞生物科技(01548)$